山西汾酒（600809）業(yè)績快報點評:符合預(yù)期，渠道良性，省內(nèi)外并舉

　　600809[山西汾酒] 食品飲料行業(yè)

　　研究機構(gòu)：國海證券（000750） 分析師： 劉金滬

　　事件:

　　山西汾酒公布2013 年業(yè)績快報，實現(xiàn)營業(yè)收入64.8 億元，歸母凈利潤13.2 億元，同比增長69.5%，EPS1.53 元。

　　報告期內(nèi)，公司持續(xù)強化市場營銷工作，品牌價值不斷提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，汾酒、竹葉青酒市場有序拓展。相關(guān)市場需求旺盛，產(chǎn)品價量齊升帶動利潤快速增加。

　　評論:

　　業(yè)績符合預(yù)期，顯示山西汾酒在深厚底蘊和管理內(nèi)功提升合力下持續(xù)腰部發(fā)力。該業(yè)績符合市場預(yù)期， 公司一向是4 季度確認費用較多，12 年延續(xù)了該傳統(tǒng)。盡管白酒行業(yè)近期面臨著一系列利空，可謂多事之秋，但公司憑借深厚的歷史底蘊、清香衛(wèi)生和價格適中等優(yōu)勢逆勢而上，保持著旺盛的進攻勢頭。

　　省內(nèi)外均衡發(fā)力，“五星紅旗”照耀中國。公司確立了全國市場的“五星紅旗”布局，即以核心根據(jù)地市場環(huán)山西區(qū)域（山西、內(nèi)蒙古、河南、河北、京津等）為中心大星，東北（遼沈為核心）、長三角（江浙滬）、珠三角（廣東為核心），西北（陜甘新疆）為四小星遙相呼應(yīng)共同發(fā)展。省內(nèi)市場13 年預(yù)計將增長25%以上，省外可實現(xiàn)超過30%的增長。其中清香基礎(chǔ)深厚的領(lǐng)頭羊北京地區(qū)實現(xiàn)將有望實現(xiàn)5 億元以上銷售收入，河南在2 億的基礎(chǔ)上繼續(xù)向上邁進，廣東省也將沖刺2 億元大關(guān)，大部分重點省外市場都顯示出良好勢頭，預(yù)計13 年公司能實現(xiàn)過億地區(qū)將達到14 個以上。長期來看，北京、內(nèi)蒙、廣東、河南等省外重鎮(zhèn)都具備發(fā)展到5-10 億量級，經(jīng)濟重點省份和白酒消費大省均有望超億元。

　　以青花瓷和老白汾為主力的動銷情況良好，正是目前市場真實需求最大最具戰(zhàn)略縱深的區(qū)間，受抑制公款消費不利影響較小。除去清香型白酒本身衛(wèi)生、口味等方面的優(yōu)勢，價格有競爭力也是獲得市場青睞

　　的重要因素。800 元以上白酒中昔日的四大天王中水井坊（600779）早已淡出一線爭奪，五糧液（000858）和國窖1573 正在勉力維持，茅臺相對較好，但也面臨著一批價下滑的局面。而汾酒主力動銷區(qū)間老白汾+青花瓷（150-600 元）區(qū)間正處于我國白酒真實消費需求最旺盛的價格帶，受此影響很小，在軍隊中消費占比也可忽略不計，將以其優(yōu)良的性價比和日益有戰(zhàn)斗力的渠道體系確保未來幾年的穩(wěn)健增長。

　　投資建議:經(jīng)過12 月份白酒板塊因塑化劑和禁酒令導(dǎo)致的調(diào)整，白酒主要公司的估值優(yōu)勢已經(jīng)非常明顯。現(xiàn)在正是為13 年全年布局白酒公司的最佳時期，而終端動銷情況和渠道利差及庫存壓力將是白酒板塊分化的重要指標(biāo)，山西汾酒渠道動銷良好，渠道利潤良性有序，將在中國白酒分化的關(guān)鍵2013 年持續(xù)發(fā)力上行。

　　堅定推薦買入山西汾酒。維持原先的業(yè)績預(yù)測，預(yù)計公司2012-13 年1.53/2.15 元EPS，對應(yīng)12 年/13 年分別27 倍、19 倍PE，雖然靜態(tài)估值高于一線白酒，但其深厚的歷史底蘊、明顯尚有余力的管理提升、良好的動銷情況及渠道庫存、相對較低的總市值將使其成為未來幾年穩(wěn)健成長概率最大的白酒公司之一，建議超配。

　　格力電器（000651）:全年業(yè)績增長40%超預(yù)期，維持“買入”評級

　　000651[格力電器] 家用電器行業(yè)

　　研究機構(gòu)：申銀萬國證券 分析師：周海

　　事件:格力電器發(fā)布12年年度業(yè)績快報:2012年全年總營收達1000.84億元，同比增長19.84%，達到公司之前預(yù)期的1000億元收入規(guī)模目標(biāo)。歸屬于上市公司股東的凈利潤達73.78億元，同比增長40.88%，對應(yīng)攤薄后EPS為2.45元，略超我們之前的預(yù)期（2.40元）。

　　Q4收入規(guī)模穩(wěn)步增長。經(jīng)測算，公司Q4實現(xiàn)總營收229.2億元，同比增長17.88%，增速較Q3略有放緩3.2%，產(chǎn)業(yè)在線的數(shù)據(jù)顯示，公司10-11月內(nèi)銷與出口出貨量分別增長14.2%和34.4%，高于行業(yè)整體的1.3%和16.0%，表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于行業(yè)平均。我們預(yù)計由于原材料價格持續(xù)下降，導(dǎo)致終端產(chǎn)品提價因素在Q4變得不明顯。

　　內(nèi)銷結(jié)構(gòu)調(diào)整，利潤率持續(xù)提升:經(jīng)測算，公司12Q4凈利潤率達到8.93%，同比改善1.4%，環(huán)比改善0.4%，而從營業(yè)利潤率角度來看，Q4達到10.4%，同比與環(huán)比皆有較大幅度的改善（分別為2.2%和2.0%）。我們預(yù)計，主要是以下原因:

　　1）內(nèi)銷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善提升毛利率:我們預(yù)計在四季度，公司依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，以及仍處在低位的原材料價格，使得Q4綜合毛利率將保持Q3的水平（28.56%）并略有改善。

　　2）費用率季節(jié)性下降:考慮到銷售費用率存在季節(jié)性回落，以及部分銷售費用在前三季度計提充分，我們預(yù)計Q4銷售費用率較Q3有較大幅度下降，從而對提升營業(yè)利潤率有較好改善。此外，我們也預(yù)計受公司Q3末顯示的高額預(yù)付款影響，Q4財務(wù)費用有望實現(xiàn)正貢獻。

　　3）有效稅率略有下降:經(jīng)測算，我們預(yù)計Q4所得稅率為15.1%，環(huán)比Q3下降1.0%。

　　盈利預(yù)測與投資評級:受益地產(chǎn)銷售回暖，我們預(yù)計13年空調(diào)行業(yè)有望逐步回暖，而作為行業(yè)龍頭，公司仍將有望實現(xiàn)超越行業(yè)的增長，我們上修12-14年EPS分別為2.45元、2.94元和3.52元（原盈利預(yù)測2.40元、2.80元、3.32元）。我們看好公司長期的成長性與短期的業(yè)績確定性，目前股價（26.60元）對應(yīng)PE分別為10.9倍、9.0倍和7.6倍，近期行業(yè)估值修復(fù)顯著，維持“買入”評級。

　　核心風(fēng)險假設(shè):終端需求持續(xù)低迷，原材料價格大幅波動。

　　湯臣倍�。�300146）重大事項點評:公司發(fā)布員工股權(quán)激勵方案

　　300146[湯臣倍健] 食品飲料行業(yè)

　　研究機構(gòu)：中信證券（600030） 分析師：唐川

　　事項:

　　2013年01月18日，公司發(fā)布員工股票期權(quán)激勵預(yù)案，擬向激勵對象授予233萬份股票期權(quán)，股票期權(quán)的行權(quán)價格為60.40元，激勵對象為公司中高層管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員及分（子）公司主要管理人員，共計135人，行權(quán)條件為2013-2015年公司凈利潤比較2012年增長不低于40%、82%、136%，且2013-2015年的凈資產(chǎn)收益率分別不低于16%、18%、20%。

　　評論:

　　讓奮斗的力量充分分享企業(yè)成長的價值

　　“讓奮斗的力量充分分享企業(yè)成長的價值”是本次股權(quán)激勵的關(guān)鍵詞。公司上市兩年半，銷售體量從2009年的2個多億躍升至2012年的超十億，零售規(guī)模達到30億以上，未來三年公司更是雄心勃勃計劃再實現(xiàn)跨越式成長，為此公司在近兩年大量招聘行業(yè)的優(yōu)秀人才，以匹配未來幾年業(yè)務(wù)成長的需求。此次股權(quán)激勵正是為了將公司長期發(fā)展價值與個人的奮斗進行充分的綁定。

　　公司激勵計劃考核辦法極為嚴格，有效保障公司業(yè)績高增長

　　公司激勵計劃考核辦法分兩個層面，考核標(biāo)準(zhǔn)極為嚴格，將有效保障公司業(yè)績高增長。

　　第一，公司層面，行權(quán)需要達到2013-2015凈利潤逐年增長40%、30%、30%，2013-2015年凈資產(chǎn)收益率分別不低于16%、18%、20%，在銷售體量10億規(guī)模的情況下，這一業(yè)績的底限目標(biāo)將有效保障公司業(yè)績的高成長。

　　第二，個人層面，公司根據(jù)中長期戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)與當(dāng)年度經(jīng)營目標(biāo)設(shè)定公司年度考核目標(biāo)，逐層分解至各部門、各崗位，個人考核評估結(jié)果根據(jù)個人績效來定，激勵對象上一年度考核得分在80分以上為“達標(biāo)”，方能參與當(dāng)年度股票期權(quán)的獲授與行權(quán)，如個人得分未達到80分以上當(dāng)年度股票期權(quán)的可行權(quán)額度不可行權(quán)，作廢處理。

　　行權(quán)價格為60.40元，期權(quán)成本對公司當(dāng)期業(yè)績的攤薄極小。

　　與限制性股票激勵方案不同，此次股權(quán)激勵為期權(quán)方案，行權(quán)價格為60.40元，被激勵對象目前與二級市場投資人處于同一起跑線，未來其期權(quán)利益的實現(xiàn)也完全取決于二級市場的股權(quán)漲幅，這一方案是一個對二級市場投資人極為有利的方案。

　　同時，假設(shè)全部激勵對象均符合本計劃規(guī)定的行權(quán)條件，2013年-2016年期權(quán)成本攤銷費用分別為1662萬、1257萬元、666萬元、96萬元，對公司當(dāng)期業(yè)績的攤薄極小。

　　提價后銷售平穩(wěn)，看好公司業(yè)務(wù)的高成長

　　公司與2012年11月全國上調(diào)出廠、零售價，經(jīng)過兩月左右的消化，目前銷售情況平穩(wěn)。我們非�？春茫�公司近幾年業(yè)務(wù)的高增長，藥店網(wǎng)點擴張和終端精細化的推進將有望拉動公司銷售體量再上臺階。

　　風(fēng)險因素:

　　重大食品安全危機、外資巨頭進入加劇競爭、公司人員隊伍無法跟上快速擴張的風(fēng)險

　　盈利預(yù)測、估值及投資評級:我們認為，中國保健品行業(yè)目前處規(guī)模加速攀升但結(jié)構(gòu)散亂差弱的格局，行業(yè)內(nèi)兼具企業(yè)家精神、掌控渠道資源和公信力品牌的本土優(yōu)秀保健品企業(yè)鳳毛麟角。湯臣倍健從無差異競爭的紅海中打拼而來，團隊具有極強的產(chǎn)業(yè)抱負和全球視野，目前在渠道模式、產(chǎn)品設(shè)計、原料采購和品牌塑造方面全面對標(biāo)國外巨頭，近幾年依靠在藥店渠道的擴張有望獲年均50%以上的成長，最可能燙平宏觀經(jīng)濟波動成為中國保健品行業(yè)的領(lǐng)袖企業(yè)。我們看好公司未來幾年的內(nèi)生外延的增長趨勢以及品牌價值逐步顯現(xiàn)帶來的量價齊升的成長趨勢，考慮下半年品牌投放力度加大和市場整理，短期可能影響今年的盈利，但將有利于明后年公司在經(jīng)銷商和零售環(huán)節(jié)的策略調(diào)整，我們維持公司公司2012-2014年盈利預(yù)測為1.35/2.48/ 3.97元，今明兩年的盈利預(yù)測仍存在大幅上調(diào)空間，2011-2014年復(fù)合增長率67 %，以PEG為0.7-0.9為估值參照，上調(diào)公司合理價值區(qū)間為63.3.3-81.4元，維持“買入”評級。