興業(yè)銀行：定增完成 帶來規(guī)模增長動力

　　定增完成，緩解資本壓力，帶來規(guī)模增長動力。

　　興業(yè)日前完成向人保資產(chǎn)、中國煙草及上海正陽共計19.2億股的定增，募集資金凈額約235億元，我們測算此次定增將提升2012年末興業(yè)核心資本充足率175bp，有力支持公司未來發(fā)展：1)有效緩解新資本協(xié)議下增加同業(yè)風(fēng)險權(quán)重帶來的資本壓力，突破未來同業(yè)業(yè)務(wù)擴張瓶頸；2)人保資產(chǎn)成為第二大股東補全公司在保險行業(yè)的缺失，增強公司混業(yè)經(jīng)營能力。

　　創(chuàng)新及平臺優(yōu)勢奠定資金業(yè)務(wù)特色。

　　我們認為興業(yè)已確立其在同業(yè)業(yè)務(wù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢，包括1)專業(yè)的團隊及產(chǎn)品業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力；2) 銀銀平臺的渠道優(yōu)勢和潛力提供負債資金來源；3)對市場的敏感度和資產(chǎn)靈活配置帶來較高同業(yè)利差。我們認為未來金融市場業(yè)務(wù)空間很大，興業(yè)目前積極部署金融市場業(yè)務(wù)有助于抵御行業(yè)景氣度下行。

　　不應(yīng)忽視風(fēng)險：類信貸業(yè)務(wù)入表對撥備及利潤影響有限，資本略有壓力。

　　市場普遍擔(dān)憂監(jiān)管同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范下對公司經(jīng)營沖擊。我們認為短期流動性充裕情況下對同業(yè)業(yè)務(wù)及估值均有支撐，長期發(fā)展下可能存有撥備及資本壓力。我們估算若同業(yè)中類信貸資產(chǎn)被規(guī)范入表，則：1)信貸成本提升13個BP；2)資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重提升將導(dǎo)致核心資本充足率下降1-2個百分點，但在資本過渡期安排下公司資本水平穩(wěn)步達標壓力不大；3)悲觀假設(shè)類信貸業(yè)務(wù)不良率達4%，則公司13年調(diào)整后凈資產(chǎn)對應(yīng)PB 1.3x，估值仍處合理水平。

　　估值： 上調(diào)目標價至23.55元(股權(quán)成本12%，原為11%)，重申“買入”。

　　我們看好興業(yè)定增后規(guī)模增長潛力及短期內(nèi)流動性帶來的估值修復(fù)，上調(diào)12-14年攤薄后EPS到3.22/3.29/3.88元(原2.98 /3.49/4.06元，攤薄后2.98/2.96/3.44元)，DDM模型得出新目標價23.55元，對應(yīng)12/13年1.77/1.45倍PB。

　　匯川技術(shù):股權(quán)激勵完成授予,靜待行業(yè)拐點確認

　　股權(quán)激勵授予完成,授予日股價為25.19元。按照公司的行權(quán)條件中基于2012年的凈利潤的年均復(fù)合增速,我們測算2013/2014/2015年的業(yè)績增速為12%、16%和16%,我們預(yù)計2012年的凈利潤為3.2億元,預(yù)計2013至2015年的凈利潤下限分別為3.58、4.16、 4.82億元。參考1月31日授予日收盤價格25.19元,根據(jù)BS公式,測算授予的1252萬份股票期權(quán)總價值9146.89萬元,其中 2013-2016年每年分攤的費用為4670.84、2906.15、1457.87、112.03萬元,2013年需要承擔(dān)的股權(quán)激勵費用相當于 2012年凈利潤的14%,預(yù)測對2013年業(yè)績增速還是有一定的壓力,2014年及以后將有望明顯緩解。

　　領(lǐng)先指標已好轉(zhuǎn),靜待低壓變頻行業(yè)拐點確認。2012年10月份PMI指數(shù)為50.2%,比9月份上升0.4個百分點,回到臨界點以上,反應(yīng)制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)、訂單等開始回暖,11月、12年和2013年1月分別為50.6、50.6、50.4%,持續(xù)向好的態(tài)勢明顯。另一方面,輕工業(yè)用電2012年 11月同比增長8.2%也顯示低壓變頻直接下游開始恢復(fù)。按照歷史數(shù)據(jù)來看,低壓變頻行業(yè)的好轉(zhuǎn)會滯后2個季度,我們推測低壓變頻行業(yè)低點可能在2013 年2季度。由于宏觀經(jīng)濟增長放緩,輕工企業(yè)低迷,預(yù)計低壓變頻行業(yè)2012年整體下滑約15%,預(yù)計2013年低壓變頻行業(yè)需求將有望恢復(fù)正增長,增長的幅度的預(yù)期在5-15%不等。在低壓變頻行業(yè)需求逐步回暖的過程中,匯川技術(shù)作為領(lǐng)頭羊企業(yè),預(yù)計增速將是低壓變頻行業(yè)增速的1.5-2倍。從企業(yè)微觀的角度來看,目前訂單同比略有好轉(zhuǎn),環(huán)比保持穩(wěn)定,結(jié)合前面的分析,我們預(yù)計在2013年2季度訂單好轉(zhuǎn)將逐步體現(xiàn)出來,行業(yè)拐點將逐步得到確認。

　　財務(wù)與估值

　　我們預(yù)計公司2012-2014年每股收益分別為0.85、1.09、1.37元,參考可比公司PE,考慮匯川行業(yè)地位品牌價值和增長,給予2013年25倍PE估值,對應(yīng)目標價27.25元,維持公司買入評級。

　　風(fēng)險提示

　　宏觀經(jīng)濟持續(xù)下滑、房地產(chǎn)開工持續(xù)下滑、產(chǎn)品價格下降。

　　四方股份：繼電保護市場份額回升

　　2013年第一批電網(wǎng)集采中，公司繼電保護產(chǎn)品市場份額明顯回升

　　根據(jù)2013年第一批電網(wǎng)集采中標結(jié)果，公司繼電保護產(chǎn)品本次中標份額達17%，環(huán)比2012年第六批13%的份額明顯回升。我們認為這反映了在招標規(guī)則恢復(fù)正常后，公司繼電保護產(chǎn)品的傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢得以維持，我們認為2013年全年公司在集采中的市場份額有望達到17-18%。

　　我們繼續(xù)看好2013年的價格回暖，不必對毛利率過于悲觀

　　我們重申前期的觀點，判斷2013年電網(wǎng)集采的價格將較2012年底明顯回暖，尤其是競爭格局穩(wěn)定的高端繼電保護市場。2009年價格戰(zhàn)后的結(jié)果顯示，新進入者的低價競標策略并未對主流廠商的市場份額產(chǎn)生實質(zhì)影響，我們認為這印證了在二次設(shè)備市場中最重要的競爭優(yōu)勢是技術(shù)而非價格。我們認為價格的回暖及智能化設(shè)備占比的提升將對公司毛利率產(chǎn)生正面積極作用。

　　目前估值具備吸引力，豐富的技術(shù)積累為公司提供長期增長動力

　　在變電二次設(shè)備受益于智能變電站放量建設(shè)的基礎(chǔ)上，我們看好公司電力電子、發(fā)電廠自動化等新業(yè)務(wù)步入高增長軌道，預(yù)計2012-14年凈利潤年均增長率達29%，目前股價對應(yīng)2013年動態(tài)PE不足15倍，低于歷史平均及可比公司估值。

　　估值：維持盈利預(yù)測及目標價，“買入”評級

　　我們維持2012-14年0.73/0.97/1.14元的EPS預(yù)測，據(jù)瑞銀VCAM模型得出17.20元目標價(WACC為8.6%)，“買入”評級。

　　宇通客車:2013年動力充足:校車、公交、新能源

　　事項:

　　近日我們調(diào)研了宇通客車,就新能源客車、校車等業(yè)務(wù)發(fā)展與公司進行了交流。

　　平安觀點:

　　2013年將是公交客車發(fā)展年,宇通抓住機遇,加大公交客車市場開發(fā)力度。2012年前三季度公交客車累計銷量同比下降,在4Q12公交客車大幅上量后,才扭轉(zhuǎn)2012年公交客車銷量下滑的局面,僅同比增長3.3%,低于客車行業(yè)增速。國務(wù)院2012年12月29日再次發(fā)文,重申加大公共交通的建設(shè)力度優(yōu)先發(fā)展公共交通,作為解決解決城市擁堵的指導(dǎo)意見。政府大力推廣公共交通建設(shè)有助于公交客車細分市場的快速發(fā)展。我們預(yù)計公交客車將扭轉(zhuǎn)2012年增長乏力的局面,2013年公交客車銷量有望同比增長15%以上。2012年宇通客車也加大了公交客車市場的開拓力度,正好與政府導(dǎo)向契合,并在4Q12取得令人矚目的成績,同比增長53.4%。公交客車業(yè)務(wù)的快速發(fā)展將是公司2013年最大亮點之一。

　　政策推動新能源客車快速發(fā)展,2013年公司混合動力客車銷量有望再創(chuàng)新高。根據(jù)節(jié)能與新能源汽車網(wǎng)披露,2011年公司混合動力客車產(chǎn)量566輛。 2012年8月6日財政部、科技部、工業(yè)和信息化部和國家發(fā)展改革委等四部委發(fā)文擴大混合動力城市公交客車示范推廣范圍,公司混合動力客車迎來發(fā)展機遇, 我們估計2012年公司銷售混合動力客車超過1800輛。公司中標財政補貼混合動力公交客車示范推廣項目的車型共有8款,雖然不是中標車型最多的廠商,但是中標車型規(guī)格最多企業(yè),涵蓋10米、12米、14米和18米四種不同長度規(guī)格,其中14米和18米規(guī)格的車型是獨家中標車型。公司混合動力客車在可靠性和經(jīng)濟性上均處于行業(yè)前列,節(jié)油率在30%以上,遠遠超過競爭對手的產(chǎn)品,我們預(yù)計2013年公司混合動力客車銷量有望超過2500輛。

　　新產(chǎn)能投放會推遲,有助于緩解公司2013年折舊壓力。公司年產(chǎn)1萬輛節(jié)能與新能源客車基地已于2012年10月投產(chǎn),公司客車年總產(chǎn)能達4萬輛普通客車和5000輛專用車,部分解決產(chǎn)能瓶頸問題,為2013年客車銷量增長奠定了基礎(chǔ)。

　　目前公司1萬擴3萬的項目穩(wěn)步推進中,為了提升新生產(chǎn)線的工藝水平和自動化程度,這部分產(chǎn)能投放會或晚于預(yù)期,我們預(yù)計4Q13新產(chǎn)能才能達產(chǎn)。新產(chǎn)能的延遲投放也將部分緩解公司2013年折舊壓力。

　　盈利預(yù)測及投資建議�？紤]到公司4Q12高單價的新能源客車銷量增加較多及新產(chǎn)能推遲投放,我們略微上調(diào)公司盈利預(yù)測,預(yù)計2012-2014年每股收益分別為2.06元、2.28元和2.50元。公司1997年上市以來連續(xù)15年利潤增長,一方面得益于客車市場發(fā)展平穩(wěn),更重要的是公司超強的經(jīng)營管理能力。我們認為這種長期持續(xù)增長的公司應(yīng)享有估值溢價,其合理估值水平應(yīng)在12-15倍PE,合理股價在27.4-34.2元。維持“推薦”投資評級。

　　風(fēng)險提示:1)原材料成本、人工成本上升影響公司毛利率水平;2)國家行業(yè)政策和法規(guī)、財政政策的調(diào)整。