西山煤電（000983）：斜溝產(chǎn)量增長(zhǎng)低于預(yù)期關(guān)注4季度結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)

　　1. 10月份后煤價(jià)格連續(xù)小幅上調(diào)

　　進(jìn)入 2012 年 10 月份后，西山煤電的煤炭?jī)r(jià)格連續(xù)上調(diào)，以鎮(zhèn)底礦的肥煤為例，2012 年 10 月 1190 元/噸（含稅），11月上漲 50元，1240元/噸。12月上漲50元，1290元/噸。2013年 1月份上漲 20元，1310元/噸。而2012年價(jià)格年中高點(diǎn) 1660 元/噸，因此盡管煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)小幅上漲，但仍然難以抵補(bǔ)之前的小跌，2013 年 1 季度均價(jià)同比 2012 年仍然有大幅下滑。

　　2. 斜溝煤礦二期產(chǎn)量釋放低于預(yù)期，全年產(chǎn)量預(yù)計(jì) 1600萬噸左右。

　　斜溝煤礦總計(jì) 3000萬噸產(chǎn)能，其中一期 1500萬噸，已經(jīng)于 2011年完全達(dá)產(chǎn)，當(dāng)年斜溝煤礦產(chǎn)量 1500萬噸，銷售量1089萬噸。二期 2012 年底具備 1500 萬噸生產(chǎn)能力，我們?cè)�本預(yù)期 2012 年生產(chǎn) 500 萬噸，而實(shí)際可能只生產(chǎn) 100 萬噸，總計(jì)產(chǎn)量 1600萬噸左右。二期產(chǎn)量低于預(yù)期主要因?yàn)閮蓚�(gè)原因 1、煤價(jià)下跌下游需求相對(duì)疲軟，2、鐵路運(yùn)力限制，目前興縣苛瓦鐵路線運(yùn)能 1800 萬噸。斜溝煤礦原煤 100％洗選，主要產(chǎn)品是洗混煤和氣精煤，分別作為動(dòng)力煤和煉焦配煤。一期主要開采 8#煤層，總洗出率 74％，其中精煤 21％，洗混煤 53％（理論值） 。二期開采 13 #煤層，總洗出率 80％，其中精煤 23％，洗混煤 57％。未來隨二期 13#煤層開采，洗出率將提升，并且隨精煤的灰分含量變動(dòng)。2011年氣精煤銷售均價(jià)（不含稅）910 元/噸，洗混煤 520 元/噸，2011 年斜溝噸煤凈利 122 元。2013 年 1 月份氣精煤含稅車板價(jià)格 860 元/噸，相比 2011年出現(xiàn)較大幅度下降。

　　斜溝煤礦氣精煤部分銷售給關(guān)聯(lián)企業(yè)京唐焦化，其絕大部分是洗混煤，作為動(dòng)力煤，銷售給電廠，隨著斜溝產(chǎn)能的不斷增加，銷售將愈發(fā)引起關(guān)注，未來不排除斜溝煤礦的法人主體晉興能源在當(dāng)?shù)夭①忞娏�資產(chǎn)的可能。

　　3. 整合礦井產(chǎn)能釋放低于預(yù)期

　　公司在山西臨汾地區(qū)整合小煤礦共計(jì) 480 萬噸（包括光道，古縣，堯都），法人主體是全資子公司山西臨汾西山能源有限責(zé)任公司，權(quán)益 51％。礦井目前在基建，公司在 2011年報(bào)中提到加快整合煤礦基建技改速度。在太原古交市整合義城煤礦，產(chǎn)能 60萬噸，權(quán)益 51％。在 2012年 11月份整合的 4對(duì)礦井中，已經(jīng)有兩家拿到營業(yè)執(zhí)照。因證照申領(lǐng)問題，資金問題，與當(dāng)?shù)卣�府關(guān)系，施工隊(duì)伍管理問題等，預(yù)計(jì)整合礦井在 2013年貢獻(xiàn)微弱，西山煤電表示，2013年是資源整合工作沖刺年，該竣工的都要竣工，要形成基本的生產(chǎn)系統(tǒng)，盡力避免跨年工程。

　　4. 弱市下嚴(yán)格控制成本，關(guān)注 4季度年度結(jié)算導(dǎo)致的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)

　　針對(duì)煤炭?jī)r(jià)格下跌，公司在 2012 年下半年提出將成本下降 25 元/噸，未來將嚴(yán)格控制人工成本。過去兩年內(nèi)，西山煤電的人工成本和計(jì)提安全費(fèi)用等都有較大幅度上升，存在一定程度的壓縮空間，但能否達(dá)到下降 25元/噸，還存在不確定性。因 4季度是公司一些費(fèi)用和成本集中結(jié)算之時(shí)，從 2008年以來 4季度業(yè)績(jī)均大幅低于前 3個(gè)季度，需關(guān)注 4季度財(cái)務(wù)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

　　5. 遠(yuǎn)期增長(zhǎng)點(diǎn)看永鑫煤礦和固賢煤礦

　　全資子公司山西臨汾西山能源有限責(zé)任公司持有 60％西山永鑫煤業(yè)，旗下兩對(duì)礦井，唐城煤礦（主焦煤，200 萬噸），冀氏煤礦（貧瘦煤，500萬噸） ，2011年報(bào)中提到積極推進(jìn)安澤唐城煤礦及選煤廠和冀氏腰莊煤礦及選煤廠的手續(xù)辦理工作，目前正在進(jìn)行前期勘探，無采礦權(quán)，目前是項(xiàng)目組在運(yùn)作。同時(shí)與此煤礦配套，設(shè)立一家焦化公司，山西臨汾西山能源持有 40％股權(quán)。以子公司晉興能源為主體，與美錦能源（000723）合作開發(fā)興縣固賢井田，開發(fā)主體是田喜寶公司，公司持有 51％股權(quán)，擬建設(shè) 800萬噸礦井 .

　　6. 遵從山西煤電聯(lián)營指引，購入電力資產(chǎn)

　　子公司山西興能發(fā)電有限責(zé)任公司（權(quán)益 58.15％） ，裝機(jī) 180萬千瓦，2011年發(fā)電 81億千瓦時(shí) ，銷售量 73億千瓦時(shí)。

　　2011年虧損2.15億元 ，主要原因電價(jià)偏低，另外兩對(duì) 600MW機(jī)組在當(dāng)年投產(chǎn)時(shí)間較晚。2011年 12月山西上調(diào)電價(jià) 3分，按照全年銷售電量 84億度計(jì)算，增加利潤(rùn) 2.52億元，預(yù)計(jì) 2012年該公司略有盈余。興能擬建 2X600MW三期項(xiàng)目。2012 年 8 月西山煤電收購向其他股東方收購 21.853％興能股權(quán)，最終持有興能發(fā)電 80％股權(quán)。2012 年 8 月收購武鄉(xiāng)電廠 100％股權(quán)，預(yù)計(jì) 2012年仍然略有虧損。

　　7. 焦炭業(yè)務(wù)仍處虧損之中

　　唐山首鋼京唐西山焦化（權(quán)益 50％）2010年虧損 3.09億元，2011年盈利 3777萬，產(chǎn)能 420萬噸，2011年實(shí)際產(chǎn)量 385萬噸，考慮到當(dāng)前焦化行業(yè)不景氣，預(yù)計(jì) 2012 年微利 。全資子公司西山煤氣化（000968）有限責(zé)任公司，2011 年虧損 2.3 億元�？傆�(jì)擁有 120萬噸/年焦炭生產(chǎn)能力，一期 60萬噸在產(chǎn)（但未達(dá)產(chǎn)） ，二期 60萬噸在 2011年底試生產(chǎn)。2011年公司生產(chǎn)焦炭 52.8 萬噸，2012 年 1 季度對(duì)一期項(xiàng)目進(jìn)行的改造已經(jīng)完成，60 萬噸已經(jīng)可以完全達(dá)產(chǎn)，即公司當(dāng)前已經(jīng)具備 120萬噸生產(chǎn)能力，考慮到下游焦化行業(yè)不景氣，預(yù)計(jì) 2012年實(shí)際產(chǎn)量難以到 120萬噸，大幅虧損仍將持續(xù)。

　　8. 存在集團(tuán)資產(chǎn)注入可能性

　　整個(gè)山西焦煤集團(tuán)產(chǎn)量超過 1億噸，而 2011年西山煤電產(chǎn)量 2943萬噸，西山煤電與控股股東之間有規(guī)模龐大的關(guān)聯(lián)交易，2011年總計(jì) 116億，客觀上需要資產(chǎn)注入解決此問題，同時(shí)也是山西省政府的工作目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)煤炭資產(chǎn)整體上市。因中國信達(dá)持有西山煤電集團(tuán) 35.47％股權(quán)，若進(jìn)行資產(chǎn)注入，需要解決信達(dá)持股問題 ，即市場(chǎng)上的“信達(dá)概念股” ，目前事情已經(jīng)有所進(jìn)展，根據(jù)年報(bào)披露，從 2005年開始準(zhǔn)備設(shè)立西山煤電集團(tuán)，現(xiàn)在已經(jīng)完成工商注冊(cè)，山西焦煤集團(tuán)持有的西山煤電股份 54.4％將會(huì)劃轉(zhuǎn)給西山煤電集團(tuán)，資產(chǎn)注入事項(xiàng)有所進(jìn)展。同時(shí)另一方中國信達(dá)根據(jù)媒體報(bào)道，已經(jīng)完成引進(jìn)戰(zhàn)略投資者任務(wù)，未來將通過公開發(fā)行方式整體上市。煤炭資產(chǎn)是其核心資產(chǎn)之一，怎樣實(shí)現(xiàn)其增值是迫在眉睫的事情，信達(dá)在處理該問題已經(jīng)頗有經(jīng)驗(yàn)，從盤江股份（600395）、冀中能源（000937）到大有能源（600403）和鄭州煤電（600121），事情在不斷進(jìn)展中，阻礙煤炭企業(yè)資產(chǎn)注入的因素在逐步解決之中。

　　9. 維持“增持”評(píng)級(jí)

　　2014年凈利 19.88億元、18.50億元和 22.08億元。2012-2014年 EPS分別為 0.63元、0.59元和 0.70元。給予公司 2013年動(dòng)態(tài) PE25倍，目標(biāo)價(jià)格 14.75元，對(duì)應(yīng) 2012-2014年P(guān)E分別為 23X、25X和 21X，維持“增持”評(píng)級(jí)。（海通證券（600837））

　　盤江股份：礦難影響大小取決于停產(chǎn)時(shí)間

　　1、安全生產(chǎn)責(zé)任重大，公司吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)不夠

　　2012年11月24日，盤江股份母公司盤江集團(tuán)參股下的響水礦（400萬噸，36％股權(quán)）發(fā)生礦難，雖然這導(dǎo)致響水礦注入上市公司的預(yù)期落空或者說注入的時(shí)間將大大延后，但所幸的是，上市公司正常生產(chǎn)經(jīng)營并沒有受到很大影響，只是進(jìn)行安全生產(chǎn)大檢查。

　　2013年1月18日，上市公司盤江股份旗下金佳礦再次發(fā)生礦難，不到兩個(gè)月盤江集團(tuán)就發(fā)生兩次重大礦難，這直接導(dǎo)致上級(jí)監(jiān)管部門的嚴(yán)懲，令上市公司盤江股份其下屬所有煤礦立即停車整頓，并且復(fù)產(chǎn)日期不確定。這說明盤江股份汲取的經(jīng)驗(yàn)教育不夠，公司管理存在一定漏洞。當(dāng)然客觀原因也存在，貴州省煤層地質(zhì)賦存復(fù)雜，煤礦安全基礎(chǔ)薄弱。

　　2、對(duì)上市公司影響大小取決于停產(chǎn)時(shí)間的長(zhǎng)短

　　盤江股份是西南地區(qū)最大的煉焦煤龍頭企業(yè)，公司本部主要為以下六礦井：火燒鋪礦、老屋基礦、山腳樹礦、月亮田礦、土城礦、金佳礦，本部合計(jì)產(chǎn)能1110萬噸。金佳礦是上市公司全資所有礦，現(xiàn)有產(chǎn)能180萬噸，規(guī)劃通過技改擴(kuò)產(chǎn)到300萬噸，煤種主要是貧瘦煤。

　　另外，公司控股的三個(gè)煤礦：松河礦（占比35％）、恒普煤業(yè)的法耳二期（占比90％）、馬依礦業(yè)（67％）。其中松河礦核定產(chǎn)能240萬噸，2011年合并報(bào)表僅80多萬噸，預(yù)計(jì)2012年達(dá)到200萬噸以上；恒普煤業(yè)的法耳二期核定產(chǎn)能300萬噸，預(yù)計(jì)2013年投產(chǎn)，2014年達(dá)產(chǎn)；馬依礦業(yè)分馬依西和馬依東，規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)840萬噸，預(yù)計(jì)2013年投產(chǎn)，2014-2015年逐漸達(dá)產(chǎn)。隨著以上三礦的建成投產(chǎn)，將為上市公司貢獻(xiàn)1300萬噸的原煤產(chǎn)能，權(quán)益產(chǎn)能900萬噸左右。

　　由于上市公司盤江股份所有的煤礦停產(chǎn)整頓，這對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響，這個(gè)影響的大小取決于停產(chǎn)時(shí)間的長(zhǎng)短。如果停產(chǎn)整頓時(shí)間為一個(gè)月，將影響上市公司2013年煤炭產(chǎn)量110萬噸，約占2013年預(yù)計(jì)產(chǎn)量的8％左右；按照700元/噸銷售價(jià)格計(jì)算，將影響公司7.7億元銷售收入，每股收益0.1元。

　　3、加劇貴州地區(qū)焦煤資源緊張，提升焦煤價(jià)格上漲預(yù)期

　　由于盤江股份是西南地區(qū)最大的煉焦煤龍頭企業(yè)，盤江股份的停產(chǎn)整頓將加劇貴州地區(qū)焦煤資源緊張。另外，這次不僅僅影響盤江股份，貴州地區(qū)的安全生產(chǎn)檢查將更為嚴(yán)格，焦煤的產(chǎn)量將在近期受到限制，焦煤價(jià)格有望進(jìn)一步上漲。投資者可以關(guān)注其他焦煤上市公司，比如永泰能源（600157）、冀中能源、西山煤電。

　　4、下調(diào)公司投資評(píng)級(jí)至“謹(jǐn)慎推薦”

　　我們預(yù)計(jì)公司2012年EPS為0.87元、暫時(shí)下調(diào)公司2013年EPS至0.88元，目前的股價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率分別為17.80倍、17.60倍。下調(diào)公司投資評(píng)級(jí)至“謹(jǐn)慎推薦”，短期投資者注意風(fēng)險(xiǎn)，密切關(guān)注公司復(fù)產(chǎn)日期。（東莞證券）

　　準(zhǔn)油股份（002207）：應(yīng)收賬款增加較快

　　成本上升是利潤(rùn)低于預(yù)期的主要原因

　　公司全年收入完成計(jì)劃的 102％，但凈利潤(rùn)只完成原計(jì)劃的 73％。主要原因一方面是油田服務(wù)項(xiàng)目中的壓裂和油罐清洗市場(chǎng)出現(xiàn)萎縮，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)板塊工作量不飽和；另一方面是人工、燃料等成本持續(xù)上升，影響了各板塊的盈利水平。

　　應(yīng)收賬款增長(zhǎng)較快

　　公司前三季度應(yīng)收賬款曾高達(dá) 2.4 億，較上年同期增長(zhǎng) 14％，經(jīng)過四季度的努力，全年應(yīng)收賬款為2億，但仍較去年增加30％以上。公司大多數(shù)業(yè)務(wù)需要墊支運(yùn)營，再加上今年甲方經(jīng)營情況不如往年，導(dǎo)致應(yīng)收賬款過大，影響了公司業(yè)務(wù)的開展。

　　增加高毛利業(yè)務(wù)占比

　　公司籌劃定向增發(fā)2000萬股，所籌資金投向盈利最好的業(yè)務(wù)板塊——連續(xù)制氮&；動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)；公司從2002年開始在新疆推廣連續(xù)制氮業(yè)務(wù)，目前已成為重要的油田增產(chǎn)措施，得到了油公司認(rèn)可。公司自己的研究所在測(cè)井方面有多年的作業(yè)經(jīng)驗(yàn)，非常熟悉新疆各油田的地質(zhì)環(huán)境，在疆內(nèi)有一定優(yōu)勢(shì)，獲取高毛利訂單有把握。公司在未來會(huì)增加壓裂、連續(xù)油管以及制氮等高技術(shù)業(yè)務(wù)的占比，通過提升毛利率來抵消成本的上升。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議

　　預(yù)計(jì) 2013-2015年全面攤薄EPS 分別為0.15、0.23和0.34元。對(duì)應(yīng)當(dāng)前收盤價(jià)PE分別為80、53、35倍�？紤]到公司具備的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，并具有煤層氣資源，我們維持公司“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

　　陽泉煤業(yè)（600348）：估值較低，資產(chǎn)注入空間較大

　　公司4季度業(yè)績(jī)環(huán)比上漲96％，同比增長(zhǎng)17％

　　公司12年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.9 億元，折合每股收益0.95元，同比下滑19 ％。 4季度每股收益0.26元，環(huán)比上漲96％，同比增長(zhǎng)17％。

　　預(yù)計(jì)4季度業(yè)績(jī)改善，源于稅費(fèi)環(huán)比下降

　　由于公司此前幾年的原煤產(chǎn)量口徑，實(shí)際上為商品煤產(chǎn)量。根據(jù)政府規(guī)定，公司需繳納的稅費(fèi)主要為8項(xiàng)，約合78.7-95.7元/噸。12年2、3季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較差，影響山西省的稅收工作；稅務(wù)部門加大對(duì)往年稅費(fèi)的核查。我們預(yù)計(jì)公司3季度補(bǔ)繳了部分稅費(fèi)，導(dǎo)致其單季度凈利潤(rùn)下降較大。我們認(rèn)為公司4季度業(yè)績(jī)環(huán)比大幅改善，主要是由于沒有再補(bǔ)繳稅費(fèi)。

　　預(yù)計(jì)13年價(jià)格同比持平，成本小幅下降。

　　公司噴吹煤和電煤的合同比例80％左右，穩(wěn)定性較高。根據(jù)集團(tuán)13年簽訂的合同煤情況，電煤和無煙煤合同與12年持平；1月份噴吹煤1055元/噸，與12年基本持平。此外，公司計(jì)劃13年噸煤成本同比降15元/噸。

　　整合礦釋放較慢；集團(tuán)資產(chǎn)注入空間較大

　　公司內(nèi)生增長(zhǎng)主要來自國陽天泰的整合礦，但整合礦13年較難貢獻(xiàn)利潤(rùn)。除上市公司外，集團(tuán)2011年產(chǎn)量為5848萬噸，是上市公司的2倍。集團(tuán)煤礦資產(chǎn)中具備注入條件的是五礦和寺家莊礦，產(chǎn)能分別為770萬噸和600萬噸，主要煤種為無煙煤。集團(tuán)受信達(dá)資產(chǎn)等障礙影響短期資產(chǎn)注入并無時(shí)間表，不過長(zhǎng)期仍值得期待。

　　12-14年業(yè)績(jī)分別為0.95元/股、1.14元/股、1.27元/股

　　預(yù)計(jì)公司13 年P(guān)E 僅12倍，低于行業(yè)平均15倍。公司估值較低，且資產(chǎn)注入空間較大，我們上調(diào)公司評(píng)級(jí)至買入。

　　中國神華（601088）：明顯低估的一體化能源航母

　　港路護(hù)航，公司噸煤凈利優(yōu)勢(shì)明顯公司下水煤和鐵路直達(dá)銷售煤炭盈利能力最強(qiáng)，遠(yuǎn)高于坑口銷售。過去5年公司年均銷量增速達(dá)到20％，年均凈增5000萬噸，在港路保障下，下水、直達(dá)保持了高占比，使公司動(dòng)力煤噸煤凈利保持在百元以上，超過多數(shù)煤質(zhì)優(yōu)良的煉焦煤和無煙煤企業(yè)。未來我國煤炭產(chǎn)能加速往西部集中（到15年晉陜蒙寧新增產(chǎn)能7.4億噸，新疆4億噸），未來運(yùn)力持續(xù)緊張（三西鐵路運(yùn)能樂觀估計(jì)只新增4.6億噸），西部地區(qū)窩煤嚴(yán)重，坑口價(jià)長(zhǎng)期受壓，而公司煤炭業(yè)務(wù)得益于快速增長(zhǎng)的鐵路運(yùn)力及港口吞吐能力，未來產(chǎn)能及盈利繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，同時(shí)港路也使公司便于開展煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)，繼續(xù)搶占東部地區(qū)市場(chǎng)份額。

　　煤-港-路保證了電力業(yè)務(wù)高盈利公司電廠布局多在華東、華南及華北等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，上半年公司發(fā)電小時(shí)數(shù)比全國平均水平高出114小時(shí)。公司發(fā)達(dá)的運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)使得三西地區(qū)的煤炭能夠順暢、高效的運(yùn)抵自有電廠。得益于燃料成本以及地域優(yōu)勢(shì)，上半年電力分部毛利率及營業(yè)利潤(rùn)率分別為23.5％和14.1％，遠(yuǎn)高于五大發(fā)電集團(tuán)下屬的5家上市公司14.9％和1.5％平均水平。充足的煤源及需求，也使公司港口營業(yè)利潤(rùn)大幅高于同類業(yè)務(wù)公司。

　　國內(nèi)外比較，公司低估明顯預(yù)計(jì)公司2012—2014年EPS分別為2.21元、2.29元和2.74元，對(duì)應(yīng)PE分別為10倍、9倍和8倍，遠(yuǎn)低于今年行業(yè)18倍的平均水平。若按各分部分別估值，公司合理價(jià)值25元以上。結(jié)合噸煤凈利看資源、產(chǎn)能，公司對(duì)應(yīng)市值也明顯偏低。國際比較看，神華從盈利能力（毛利率40％）、股利收益率（4％以上）等都大幅領(lǐng)先博地（分別為18％和1.36％）、CONSOL（分別為16％和1.6％）等公司，且具有明顯的估值優(yōu)勢(shì)（神華10倍，博地和CONSOL分別34和12倍），考慮到國內(nèi)煤炭需求增速以及公司成長(zhǎng)能力，神華具備明顯投資價(jià)值。

　　未來煤炭產(chǎn)能、電力資產(chǎn)高速增長(zhǎng)隨著新街臺(tái)格廟等項(xiàng)目建設(shè)，遠(yuǎn)期公司產(chǎn)能將達(dá)到4.4億噸，考慮到集團(tuán)1億噸的注入，公司產(chǎn)能將達(dá)到5.4億噸，較11年近翻一番。目前公司裝機(jī)容量39093兆瓦，是僅次于華能的火電企業(yè)。不完全統(tǒng)計(jì)未來新增裝機(jī)還將增長(zhǎng)65％以上。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)公司目前股價(jià)較年初集團(tuán)增持時(shí)低10％左右，較高合同煤占比也使公司在電煤價(jià)格改革中充分獲益，看好公司一體化優(yōu)勢(shì)，鑒于高成長(zhǎng)、低估值以及集團(tuán)注入預(yù)期，我們給予公司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。（民生證券）