如果管理層以低于每股凈資產(chǎn)價(jià)格受讓國有股權(quán)，涉嫌國有資產(chǎn)流失這一敏感問題，極有可能導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同無效或部分無效，由此影響整個(gè)管理層收購信托融資方案的成功實(shí)施。合理確定管理層收購的收購價(jià)格是防止出現(xiàn)國有資產(chǎn)流失、成功完成管理層收購的關(guān)鍵。

 

   目前，關(guān)于實(shí)施價(jià)格的一般準(zhǔn)則來自原國資局和國家體改委于1997年發(fā)布的《股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》第十七條的規(guī)定:股份有限公司國有股股東行使股權(quán)時(shí),轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)值。但在實(shí)踐中，管理層收購中國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格許多低于凈資產(chǎn)。這主要是因?yàn)槲覈�管理層收購中的�?shí)施價(jià)格還有一個(gè)特殊考慮，即要補(bǔ)償管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展的歷史貢獻(xiàn)，但如何衡量管理層的歷史貢獻(xiàn)沒有明確的方法。即使按照凈資產(chǎn)來實(shí)施管理層收購，也不盡合理。以凈資產(chǎn)作為國有產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格，只能是在國有資產(chǎn)監(jiān)督管理不到位的特殊情況下，防止國有資產(chǎn)流失的一種不得已的選擇，不應(yīng)該成為管理層收購的一般定價(jià)準(zhǔn)則。

 

   2003年12月16日國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員頒布的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》(下稱《意見規(guī)定:“向非國有投資者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的底價(jià)，或者以存量國有資產(chǎn)吸收非國有投資者投資時(shí)國有產(chǎn)權(quán)的折股價(jià)格，由依照有關(guān)規(guī)定批準(zhǔn)國有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的單位決定。底價(jià)的確定主要依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估的結(jié)果，同時(shí)要考慮產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的供求狀況、同類資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格、職工安置、引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)等因素。上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。”該規(guī)定強(qiáng)調(diào)了在轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)時(shí)，考慮每股凈資產(chǎn)以外的相關(guān)因素的重要性。

 

   《意見》在國有資產(chǎn)評(píng)估問題上重申合規(guī)的重要性，并強(qiáng)調(diào)了對(duì)無形資產(chǎn)評(píng)估的重要性�！兑庖姟芬�(guī)定:“國有企業(yè)改制，必須依照《國有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》(國務(wù)院令第91號(hào))聘請(qǐng)具備資格的資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所進(jìn)行資產(chǎn)和土地使用權(quán)評(píng)估。國有控股企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，要嚴(yán)格履行有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的程序。向非國有投資者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的，由直接持有該國有產(chǎn)權(quán)的單位決定聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所。企業(yè)的專利權(quán)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、商譽(yù)等無形資產(chǎn)必須納人評(píng)估范圍。評(píng)估結(jié)果由依照有關(guān)規(guī)定批準(zhǔn)國有企業(yè)改制和轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)的單位核準(zhǔn)。”

 

   國有產(chǎn)權(quán)交易的特殊性在于，無論是管理層收購還是別的國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易，實(shí)際進(jìn)行交易的出讓方都不是國有資產(chǎn)的真正所有者，都是代理人。因此，國有產(chǎn)權(quán)交易必須強(qiáng)調(diào)交易程序的競(jìng)爭(zhēng)性、公開性和透明性，臧少代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。《意見》規(guī)定:“非上市企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓要進(jìn)入產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，不受地區(qū)、行業(yè)、出資和隸屬關(guān)系的限制，并按照<企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法>的規(guī)定，公開信息，競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓。具體轉(zhuǎn)讓方式可以采取拍賣、招投標(biāo)、協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及國家法律法規(guī)規(guī)定的其他方式。”在管理層收購信托的實(shí)際操作過程中，必須重視定價(jià)的合理性和合規(guī)性，以免導(dǎo)致法律風(fēng)險(xiǎn)和整個(gè)管理層收購項(xiàng)目失敗的風(fēng)險(xiǎn)。