如何利用股指期貨進(jìn)行正向套利

　　□中國(guó)民族證券 賈國(guó)文

　　

　　股指期貨的正向套利是指買進(jìn)某一股指現(xiàn)貨，同時(shí)按照當(dāng)前的價(jià)格賣出股指期貨合約，待期貨到期交割后，賺取無風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)甚至是無需本金投入的利潤(rùn)的過程。正向套利成立的條件是期貨價(jià)格向上偏離現(xiàn)貨的價(jià)格，比如2007年10月16日，中國(guó)金融期貨交易所正在進(jìn)行仿真交易的四個(gè)合約之一的IF0711合約，收盤價(jià)7,726點(diǎn)，遠(yuǎn)高于指數(shù)現(xiàn)貨5,877點(diǎn)，正向偏離達(dá)到1,849點(diǎn)。如果現(xiàn)在的仿真交易是現(xiàn)實(shí)中真實(shí)的行情，那么，投資者如何利用當(dāng)前存在的套利機(jī)會(huì)呢？

　　一般來說，正向套利包括五個(gè)步驟：①以市場(chǎng)利率借入資金，期限與期貨合約的到期期限相同；②按照當(dāng)前價(jià)格和各成份股權(quán)重買入滬深300成份股，模擬滬深300指數(shù)現(xiàn)貨；③按照當(dāng)前期貨價(jià)格，賣出等份但不等值期貨合約；④按照套利結(jié)束或期貨到期時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格，賣出持有的滬深300成份股；⑤償還貸款本金和利息。如果期貨價(jià)格高于其理論價(jià)格，那么執(zhí)行上述五步驟則可以賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。這當(dāng)然還要考慮套利成本和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策。

　　以2007年10月16日收盤為例，滬深300指數(shù)現(xiàn)貨當(dāng)日收盤5,877點(diǎn)，IF0711收盤價(jià)7,726點(diǎn)，該合約于2007年11月16日到期。假設(shè)滬深300指數(shù)年平均紅利率為2%，計(jì)劃做套利交易1億元，那么，可以通過下面的過程進(jìn)行套利。

　　第一步：以銀行3個(gè)月貸款利率4.77%借入資金1億元（為了簡(jiǎn)化分析，此處忽略期貨保證金的定量分析，后面給出期貨保證金的定性分析），貸款期限為31天，由此可以算出這一步發(fā)生的利息成本為40.5萬元（1億元×4.77%×31天/365天）。隨著時(shí)間的推移，指數(shù)可能會(huì)繼續(xù)上漲，從而使套利組合中的期貨空頭倉位發(fā)生虧損，這會(huì)導(dǎo)致期貨保證金的需求增加。另外，交易所調(diào)整保證金比例也會(huì)導(dǎo)致增加期貨保證金，比如，近期中金所把遠(yuǎn)期合約的保證金比例由10%提高到了12%。雖然指數(shù)的上漲理論上是沒有上限的，它意味著保證金的追加在理論上也是沒有上限的，但是通過統(tǒng)計(jì)分析還是可以合理估計(jì)出保證金潛在需求的上限。假設(shè)指數(shù)現(xiàn)貨31天后上漲100%（這已是極為罕見的情況），此時(shí)相應(yīng)要求追加的保證金在1億元以上（以套利規(guī)模1億元推算）。雖然這看上去比較恐怖，但是在期貨指數(shù)翻倍的同時(shí)，套利組合中的現(xiàn)貨多頭倉位也必然上漲100%以上。現(xiàn)在的問題是，雖然股指期貨價(jià)格上漲造成的虧損會(huì)有現(xiàn)貨的盈利進(jìn)行對(duì)沖，但期貨上的虧損所要求追加的保證金卻不可以拿現(xiàn)貨上的盈利來沖抵，因?yàn)楣善苯灰缀推谪浗灰纂`屬于不同的交易所。因此，后續(xù)是否有足夠的融資能力來確保保證金的追加是套利成功的關(guān)鍵。

　　第二步：以當(dāng)前價(jià)格按照滬深300指數(shù)成份股的構(gòu)成比重買入滬深300股指成份股現(xiàn)貨1億元，并轉(zhuǎn)換為類似于期貨合約手?jǐn)?shù)的形式，即買入57手指數(shù)現(xiàn)貨。目前印花稅率是0.3%，過戶費(fèi)是0.1%，交易傭金上限為0.3%，我們按照該上限估算，現(xiàn)貨總的交易成本為0.7%。由此可以算出這一步發(fā)生的交易成本為70萬元（1億元×0.7%）。

　　第三步：按照當(dāng)前IF0711合約價(jià)格7,726點(diǎn)，賣出57手期貨合約。按照6月27日中金所修訂后的交易規(guī)則，交易所收取的手續(xù)費(fèi)為成交金額的萬分之0.5，假設(shè)期貨公司再加收萬分之1.5的手續(xù)費(fèi)，股指期貨總的交易成本為萬分之二。由此可以算出這一步發(fā)生的手續(xù)費(fèi)為2.6萬元（期貨交易手續(xù)費(fèi)=57×7,726×300×萬分之二=2.6萬元）。

　　第四步：IF0711合約到期（2007年11月16日）下午，均勻賣出滬深300股指現(xiàn)貨。之所以這樣做，是因?yàn)椤吨袊?guó)金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》規(guī)定：股指期貨交割結(jié)算價(jià)為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后2小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)。這一步發(fā)生的股票交易成本為70萬元（1億元×0.7%），期貨交割手續(xù)費(fèi)為2.6萬元（57×7,726×300×萬分之二=2.6萬元），其他成本為8.5萬元（1億元×1%×31天/365天=8.5萬元）。注：期貨交割手續(xù)費(fèi)與期貨交易手續(xù)費(fèi)相同，其他成本按照年均1%估算。

　　第五步：假設(shè)11月16日滬深300指數(shù)收于M點(diǎn)，具體的套利利潤(rùn)如下：現(xiàn)貨頭寸是M點(diǎn)×300元/點(diǎn)×57手，期貨頭寸是(7,726點(diǎn)×300元/點(diǎn)－M點(diǎn)×300元/點(diǎn)) ×57手，歸還貸款1億元，扣除總的套利成本194.2萬元（第一步40.5萬元+第二步70萬元+第三步2.6萬元+第四步81.1萬元）后，套利利潤(rùn)為3017萬元。