——期貨專家講堂系列之六

　　

　　期貨日報(bào)

　　徐毅 唐衍偉 馬衛(wèi)鋒 劉春彥

　　

　　我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展給國內(nèi)期貨市場的定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理功能提出了更高的要求，也給期貨套利交易提供了更為廣闊的空間。具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定等特點(diǎn)的期貨套利不僅為期貨投資者提供了一種穩(wěn)健的投資手段，而且也為發(fā)揮期貨市場功能創(chuàng)造了條件。2002年以來，我國期貨市場進(jìn)入了發(fā)展的“快車道”，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，套利交易總量和參與套利交易的投資者數(shù)量迅速增加。國內(nèi)現(xiàn)有期貨公司180多家，上海轄區(qū)有25 家，約占13% ，是期貨公司最集中的地區(qū)之一。下面我們通過對(duì)上海轄區(qū)內(nèi)幾家期貨公司的深入調(diào)研來介紹一下我國期貨市場套利交易現(xiàn)狀以及存在的問題。

　　一、我國期貨市場套利交易的概況

　　1.套利交易量直線上升

　　隨著我國期貨市場交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，交易品種推陳出新，期貨套利交易量也有大幅度的提高。據(jù)中國飼料工業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，鄭州商品交易所2003年共有50家會(huì)員申請跨期套利交易，套利量為295200手；2002年大連商品交易所的會(huì)員當(dāng)中，進(jìn)行套利交易的占30％，套利交易量占總交易量的60％。上海期貨交易所銅鋁的跨品種套利操作由來已久，而倫敦銅和上海銅的跨市套利一直備受關(guān)注，這些套利交易的涌現(xiàn)也成為了分擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定市場運(yùn)行的重要力量。

　　2.套利投資收益率保持穩(wěn)定

　　這幾年當(dāng)中，期貨套利交易的收益率始終保持穩(wěn)定，在對(duì)各期貨公司的套利投資客戶進(jìn)行走訪后發(fā)現(xiàn)，這些套利投資者中跨市套利投資的收益率一般為50%（折合成年收益率），收益最高可達(dá)100%，跨期套利收益率為10%（折合成年收益率），跨品種套利、期現(xiàn)套利的投資者數(shù)量也不少。

　　3.套利交易主體結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

　　與單邊投機(jī)相比，套利交易對(duì)投資者的知識(shí)結(jié)構(gòu)和資金實(shí)力有非常高的要求，因此，早期我國期貨市場參與套利交易的主要以現(xiàn)貨生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易企業(yè)為主。近幾年一些投資公司進(jìn)入期貨市場尋找機(jī)會(huì)，他們根據(jù)商品季節(jié)性、周期性、相關(guān)性等特征從事商品期貨交易戰(zhàn)略投資，使得期貨市場的資金結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)開始發(fā)生積極變化。從我們走訪的期貨公司來看，從事套利交易的客戶以保證金在1000萬元以上的法人戶為主體，以實(shí)盤套利為主要操作方式。

　　4.套利交易在上市品種中的分布廣泛

　　我國現(xiàn)有的13個(gè)期貨上市品種中套利交易狀況如下表所示，除黃大豆2號(hào)、新上市的白糖和豆油無法統(tǒng)計(jì)外，其余10個(gè)品種的交易都有很多套利交易商參與。

我國期貨市場現(xiàn)有套利交易品種

　　

　　二、我國期貨市場套利交易存在的主要問題

　　1.套利投資者資金規(guī)模小，投資者結(jié)構(gòu)不合理

　　期貨套利特別是利用倉單進(jìn)行套利交易，需要有一定規(guī)模的資金，并且對(duì)上市品種有充分的研究。而當(dāng)前我國期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)很不平衡，國內(nèi)大型機(jī)構(gòu)投資者（基金、證券、保險(xiǎn)公司等）尚沒有進(jìn)入期貨市場的制度許可，銀行貸款也不能參與到企業(yè)的套期保值中，國內(nèi)期貨市場的投資者中78%是自然人，資金量在100萬元以下的投資者占85%之多，投資者結(jié)構(gòu)偏重于中小投資者和自然人的現(xiàn)狀，很難體現(xiàn)商品價(jià)格的理性預(yù)期，此外，投資者專業(yè)素質(zhì)不高也限制了套利交易的進(jìn)行。

　　2.套利交易成本高，相關(guān)手續(xù)繁雜

　　我國期貨市場交易制度還有一些不甚完善的地方，套利交易成本（交割費(fèi)用、交易費(fèi)用、倉儲(chǔ)費(fèi)用）較高，交割方式缺乏靈活性，期貨交割替代品較少，從而限制了期貨套利交易。

　　3.上市品種結(jié)構(gòu)不合理制約套利交易的開展

　　首先，我國期貨市場品種少，新品種推出的周期長。鋼材、原油、梗米等與國民經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)的產(chǎn)品還都沒有上市。其次，期貨市場品種結(jié)構(gòu)不完善，2004年推出了燃料油期貨，但原油以及原油裂解鏈上的其他產(chǎn)品都沒有上市，這都限制了套利交易策略的制定和執(zhí)行。

　　4.專業(yè)人才缺乏和分析技術(shù)落后限制了套利交易的發(fā)展

　　套利交易對(duì)操作者的現(xiàn)貨、期貨知識(shí)儲(chǔ)備，計(jì)算機(jī)、數(shù)理等分析工具和分析手段都有較高的要求，這在客觀上也限制了套利交易的實(shí)施。

　　5.期貨公司業(yè)務(wù)單一，市場研發(fā)能力不足

　　單一的代理業(yè)務(wù)使傭金收入成為了期貨公司唯一的利潤來源，而2005年以來，由于市場萎縮、交易量下降，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)競爭的加劇又迫使下調(diào)手續(xù)費(fèi)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1995年，期貨公司平均傭金收入為總交易金額的萬分之十五，而今年上半年，該比例還不到萬分之一。收入銳減，一些期貨公司的交易量本來就不大，虧損成為必然。另外，單一的代理業(yè)務(wù)使期貨公司普遍出現(xiàn)“重開發(fā)，輕維護(hù)”的狀況，行業(yè)研究、市場研發(fā)沒有得到應(yīng)有的重視，這也限制了套利交易在期貨投資者中的普及。

　　6.套利交易理論缺乏創(chuàng)新

　　首先，期貨市場基礎(chǔ)理論研究急需加強(qiáng)。無論是對(duì)期貨市場功能、期貨市場主體、期貨市場投資策略、期貨市場交易制度，還是對(duì)期貨市場的監(jiān)管等方面的研究，都有待加強(qiáng)，這些基礎(chǔ)理論的不足給期貨套利研究帶來了很多困難。其次，套利研究重點(diǎn)不突出，期貨套利缺乏系統(tǒng)性。我國現(xiàn)有的套利研究大多是對(duì)股指期貨套利、國債套利和交易所交易基金套利的摸索，而有著大量實(shí)踐基礎(chǔ)的商品期貨未能引起重視，現(xiàn)有的研究缺乏系統(tǒng)性，成果少，創(chuàng)新不足。

　　7.套利交易的風(fēng)險(xiǎn)管理存在隱患

　　套利交易風(fēng)險(xiǎn)小，收益穩(wěn)定是客觀事實(shí)，套利的雙邊交易對(duì)漲停板有保護(hù)作用，對(duì)單邊市有緩沖作用，但風(fēng)險(xiǎn)小并不意味著沒有風(fēng)險(xiǎn)，套利交易作為一種組合投資策略，單個(gè)合約價(jià)格的漲跌，合約之間相關(guān)性的改變都會(huì)給套利交易的收益率帶來沖擊。因此，在進(jìn)行套利交易操作時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理必不可少，目前我國期貨套利交易在風(fēng)險(xiǎn)管理上存在諸多需要加強(qiáng)的地方：

　　第一，期貨套利的監(jiān)管，沒有相關(guān)法律法規(guī)可以參照。目前，我國尚未出臺(tái)專門的期貨套利交易管理辦法等相關(guān)法律法規(guī)，因此，在對(duì)期貨套利監(jiān)管方面沒有專門的法律可以參照，這使得套利交易的管理無法可依。

　　第二，交易所對(duì)于期貨套利交易的管理方法不統(tǒng)一。我國現(xiàn)有的三家期貨交易所中，只有鄭州商品交易所制定了《跨期套利管理辦法》，跨期套利交易的交易規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)控制手段有了較為細(xì)致的厘定。而上海期貨交易所和大連商品交易所依然將套利視同投機(jī)進(jìn)行管理，實(shí)行相同的保證金，手續(xù)費(fèi)是投機(jī)操作的兩倍，持倉也沒有什么優(yōu)惠，使得套利成本較高。

　　第三，跨市套利缺乏有效的監(jiān)控手段。自從允許符合條件的國有企業(yè)參與境外期貨市場以來，不乏一些發(fā)生巨額虧損的負(fù)面案例，尤其是某些企業(yè)違規(guī)參與投機(jī)操作，更是給國有資產(chǎn)造成了巨大損失。從1998年株洲冶煉廠違規(guī)在倫敦金屬交易所（LME）從事期貨交易巨虧14.6億元人民幣，到2004年11月30日披露的中國航油（新加坡）股份有限公司因石油衍生品交易虧損5.5億美元，再到2005年中盛糧油參與CBOT豆油期貨造成1.3億港幣的巨額虧損，這些教訓(xùn)無不揭示了我們對(duì)期貨市場膚淺的認(rèn)知，也反映了我國期貨立法的滯后性。

　　目前，我國仍有大量資金通過種種“灰色”渠道進(jìn)入國外期貨市場，參與外盤交易，這些資金以跨市套利為主要投資策略。有業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，進(jìn)行外盤交易的資金規(guī)模保守的估計(jì)有20億—30億元，甚至可能達(dá)到100億元。這部分通過非法渠道進(jìn)行的跨市套利不僅使國內(nèi)大量資金外流，影響了國內(nèi)期貨市場的發(fā)展，而且外盤頭寸頻繁出現(xiàn)的逼倉，致使原油、銅等國內(nèi)凈進(jìn)口商品的價(jià)格高企，使采購成本大幅上升。此外，國內(nèi)期貨市場的單方面開放也不利于我國期貨市場國際定價(jià)權(quán)的爭奪。因此，如何實(shí)現(xiàn)對(duì)跨市套利的有效監(jiān)管是套利風(fēng)險(xiǎn)管理的重中之重。

　　（本系列研究為中期協(xié)聯(lián)合研究計(jì)劃（第三期）研究成果）