在漲跌停限制下，只要合理進(jìn)行賣空期權(quán)并運(yùn)用適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理手段，賣空期權(quán)絕不是燙手山芋。
作為區(qū)別于期貨的另外一種金融衍生產(chǎn)品，期權(quán)在國外的發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟，而且其與期貨的組合策略也被很多業(yè)界人士所親睞。期權(quán)作為一種新的交易模式在國內(nèi)衍生品市場(chǎng)交易已不是遙不可及的事情，業(yè)界對(duì)于股指期權(quán)的討論熱情日益高漲。
國際上期權(quán)交易的漲跌停制度安排一般有三種思路：一種是將期權(quán)的漲跌幅設(shè)置為和相同標(biāo)的的期貨合約漲跌停板相同，二是期權(quán)無漲跌幅限制而其相同標(biāo)的資產(chǎn)的期貨合約設(shè)有漲跌停，三是期權(quán)與期貨均未設(shè)置漲跌停板。理論上在沒有漲跌停限制的條件下買入買權(quán)的最大損失是有限的權(quán)利金，獲利空間無限，買入賣權(quán)的最大損失同樣為權(quán)利金，而獲利空間有限。由于期權(quán)的零和博弈，某些情況下，期權(quán)的賣方僅能獲得最大的權(quán)利金收益，而潛在的損失風(fēng)險(xiǎn)卻是無下界。從投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度理解，這似乎是不合常理，大多數(shù)投資者可能會(huì)選擇主動(dòng)買入期權(quán)而不會(huì)主動(dòng)賣出期權(quán)，賣空期權(quán)似乎是吃力不討好的交易。
賣空期權(quán)真的是“燙手山芋”嗎？這個(gè)問題在國外期權(quán)市場(chǎng)能找到答案。在期權(quán)市場(chǎng)上作為賣方的一般是大型的做市商，比如高盛、摩根斯坦利等。除此之外，一些為獲取平倉收益的買方持有者也是賣出期權(quán)的參與者，另外還有將賣權(quán)作為組合策略元素的投資者。但是這些做市商并非承擔(dān)著理論上具有的不可控的巨大風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)結(jié)果是他們?cè)谧隹掌跈?quán)后可以通過對(duì)沖操作策略來控制風(fēng)險(xiǎn)和盈利。在我國的期權(quán)研究和未來交易過程中，認(rèn)清這種賣空期權(quán)的收益和風(fēng)險(xiǎn)有利于市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展，也為投資者理性投資提供參考。
賣空期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)大小和市場(chǎng)的流動(dòng)性相關(guān)，在流動(dòng)性較高時(shí)，雙向報(bào)價(jià)的價(jià)差會(huì)變小，做市場(chǎng)承擔(dān)較小風(fēng)險(xiǎn)；在流動(dòng)性較弱時(shí)，做市場(chǎng)面臨較高的應(yīng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)他們往往會(huì)選擇適當(dāng)?shù)谋茈U(xiǎn)方式，比如持買權(quán)的空頭會(huì)在現(xiàn)貨市場(chǎng)買入一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行Delta對(duì)沖。總的來說期權(quán)交易的賣方風(fēng)險(xiǎn)不是無限的，而是可控的。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性較好時(shí)，買方要么在到期日前獲利了結(jié)，要么到期放棄執(zhí)行，買方執(zhí)行而導(dǎo)致賣方虧損的概率很小，賣方風(fēng)險(xiǎn)因而得到一定程度的規(guī)避。這里以裸賣買權(quán)為例簡單介紹這種操作下如何有效控制風(fēng)險(xiǎn)。
Delta對(duì)沖策略
期權(quán)的Delta定義為期權(quán)價(jià)格變動(dòng)與其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的比例，它的幾何意義是指期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化曲線的切線斜率。這種策略是一個(gè)用標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行相反操作的組合，為便于理解這里用單只股票為例。若已知某買權(quán)的Delta為0.6，意味著當(dāng)股票的價(jià)格變化一個(gè)價(jià)格單位時(shí)，相應(yīng)期權(quán)價(jià)值變化大約等于股票價(jià)值變化的60%。投資者在進(jìn)行賣出歐式買權(quán)后，為防止行情背離預(yù)期方向劇烈波動(dòng)帶來巨大虧損，可以在賣出期權(quán)的同時(shí)買入股票。這里的買入股票數(shù)量可以用Delta來計(jì)算。對(duì)于無股息股票看漲期權(quán)的Delta可以表示為:
=N（d1）
這里看跌期權(quán)的Delta可以表示為：=N（d1）-1。d1為BS模型中的參數(shù)。
假設(shè)股票價(jià)格為100元，期權(quán)權(quán)利金為10元，投資者賣出了20份買權(quán)合約，每份合約為100股股票。那么該投資者可以通過在現(xiàn)貨市場(chǎng)上購買0.6×2000=1200股股票來對(duì)沖。值得注意的是，此處的Delta并非一直保持靜態(tài)，而是個(gè)變量。投資者的對(duì)沖狀態(tài)只能維持在一個(gè)短暫的時(shí)間內(nèi)，對(duì)沖策略需要不斷調(diào)整才能達(dá)到更好的效果。
止損交易策略
假設(shè)某投資者賣出了一份買權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為K，止損交易的思路是這樣的：在股票價(jià)格剛剛高于K時(shí)馬上買入股票，而在股票價(jià)格剛剛低于K 時(shí)馬上賣出股票。這一對(duì)沖的核心思想就是當(dāng)股票價(jià)格剛剛低于K時(shí)，采用裸露頭寸策略，而在股票價(jià)格剛剛高于K時(shí)，采用掩護(hù)頭寸策略。這一策略的全部費(fèi)用可表示為：C=max(S0-K,0)。
在沒有交易費(fèi)用的情況下，該策略的對(duì)沖效果十分完美，并且這種費(fèi)用也是遠(yuǎn)小于BS公式給出的期權(quán)價(jià)格，按照這種方式可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)盈利。這是理論上的結(jié)果，但這一結(jié)果在實(shí)際中并不完全正確。一方面因?yàn)閷?duì)沖者的現(xiàn)金流發(fā)生在不同的時(shí)刻，需要考慮時(shí)間價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)；另一方面，股票的買入和賣出不可能總是正好發(fā)生在價(jià)格等于K的時(shí)刻。在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)價(jià)格為K時(shí)，對(duì)沖者并不知道股價(jià)會(huì)變得高于K還是低于K。為對(duì)這一問題進(jìn)行修正，可以引入一個(gè)修正項(xiàng)，即股票的買入價(jià)格為K+δ，賣出價(jià)格為K-δ，δ為一個(gè)很小的正數(shù)，那么每一筆買入和賣出股票的費(fèi)用為2δ。
賣出期權(quán)基差策略
對(duì)于賣出買權(quán)而言，這種策略是兩種不同執(zhí)行價(jià)格期權(quán)合約之間的組合策略。若投資者在期權(quán)市場(chǎng)上賣出買權(quán)，為減小風(fēng)險(xiǎn)他可以選擇再買入一個(gè)執(zhí)行價(jià)格更高的買權(quán)。這種操作后的風(fēng)險(xiǎn)就鎖定在兩個(gè)執(zhí)行價(jià)格差的范圍內(nèi)。
展期操作
這一操作的思想與期貨展期類似。期權(quán)展期操作一般是在標(biāo)的物價(jià)格沒有明顯的趨勢(shì)行情下進(jìn)行的，即出現(xiàn)漲跌互現(xiàn)，這一要求是為了在展倉后不面臨更大程度的損失，通俗的講是盡量確保有一個(gè)期權(quán)不被執(zhí)行。投資者在賣出買權(quán)后由于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化和預(yù)期相反，為控制損失可將先后頭寸平倉后賣出執(zhí)行價(jià)格更高的買權(quán)，獲得比之前更高的權(quán)利金，這一權(quán)利金一部分可以彌補(bǔ)因平之前倉位造成的損失，另一部分可以作為收益。由于是期權(quán)的賣方，所以投資者要繳納保證金，為避免保證金不足而被迫平倉，投資者在展期操作之前一定要進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y金管理。
當(dāng)然賣空期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的工具和方法遠(yuǎn)不止這些。從以上案例分析，并結(jié)合國際上期權(quán)發(fā)展較為成熟的市場(chǎng)情況來看，期權(quán)賣方也非想象中那樣面臨著虧損無限的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在有漲跌停制度的期權(quán)市場(chǎng)，損失和收益均能做到可控。交易所設(shè)置漲跌停幅限制主要是出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制，總的來說，在漲跌停限制下，只要合理進(jìn)行賣空期權(quán)并運(yùn)用適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理手段，賣空期權(quán)絕不是“燙手山芋”。
