套利（套期圖利）作為期貨市場中一種重要的交易策略，能夠糾正期貨合約之間不合理的偏差，將扭曲的市場價格重新拉回至正常水平，這在市場中占有特殊而重要的地位。從國外成熟市場的經(jīng)驗來看，套利是大型基金和投資機(jī)構(gòu)參與期貨市場和期權(quán)市場的一種主要的投資方式。隨著國內(nèi)期貨市場逐步走向規(guī)范，交易規(guī)模逐步擴(kuò)大，以及投資者投資水平的逐步提高，套利交易也在不斷成長，這是期貨市場逐漸走向成熟的表現(xiàn)。當(dāng)前國內(nèi)市場遠(yuǎn)不及歐美和日本期貨市場發(fā)展成熟，市場蘊含著大量的套利機(jī)會，套利交易大有可為。

　　套利交易的優(yōu)點不言而喻，能夠為投資者提供穩(wěn)健收益，同時也容易讓投資者陷入了一個誤區(qū)，許多投資者以為，套利是無風(fēng)險的。而實際上，套利交易也存在著風(fēng)險，只是相對于單純的投機(jī)交易，套利交易的風(fēng)險是有限的。套利交易主要是根據(jù)價差的歷史統(tǒng)計，在歷史的高位或低位區(qū)域建立套利頭寸，等待價差向均值回歸，同時也可以估算出所要承擔(dān)的風(fēng)險水平。盡管能夠估算出相應(yīng)的風(fēng)險水平，但是還是存在一些外部風(fēng)險因素的影響，在這里，我們將深入地揭示套利交易所蘊含的風(fēng)險，分析套利交易風(fēng)險對套利產(chǎn)生的影響，從而為投資決策提供更為穩(wěn)健的方案。按市場中的套利形式分，可以分為跨期套利、期現(xiàn)套利、跨品種套利和跨市場套利四種套利形式，不同的套利形式蘊含不同的風(fēng)險，下面我們一一來揭示相應(yīng)的風(fēng)險。

　　跨期套利

　　跨期套利是套利交易中最普遍的一種，是指利用同一商品不同交割月份之間價差的異常變化，進(jìn)行對沖交易而獲利。根據(jù)買賣方向的不同，又可分為買入套利（或稱牛市套利）和賣出套利（熊市套利）這兩種形式�？缙谔桌�的主要風(fēng)險有以下幾個方面：

　　1.單邊行情造成的交易風(fēng)險。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計得出的套利機(jī)會在絕大多數(shù)的情況下是能夠盈利的，但是當(dāng)市場出現(xiàn)單邊行情的時候，先前的歷史數(shù)據(jù)就會失去參考價值，此時的套利也存在很大的風(fēng)險。例如參照2010年10月19日之前的有效歷史交易數(shù)據(jù)，白糖SR1105合約和SR1109合約的價差均值為153.2點，最大值為364點，最小值為51點。2010年10月19日，白糖SR1109合約與SR1105合約的收盤價價差縮小到50點，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)時價差已經(jīng)是歷史最小值，這是一個很好的入場時機(jī)。然而，此后白糖的期價連續(xù)創(chuàng)造新高，價差非但沒有按照預(yù)想的那樣擴(kuò)大，反而繼續(xù)縮小，到10月27日達(dá)到-18點左右，一路創(chuàng)出新低。雖然此后價差重新向均值回歸達(dá)到150點左右，但是對于套利交易這種追求穩(wěn)健收益同時倉位較重的投資方式來說，恐怕早已經(jīng)超出了其承受范圍止損出場了。在這里投資者要承擔(dān)高價買入近期合約的風(fēng)險。因此，市場單邊行情是跨期套利的主要風(fēng)險。

　　2.買入套利注意交割風(fēng)險。當(dāng)市場出現(xiàn)買入套利機(jī)會，投資者進(jìn)場后，如果價差縮小，當(dāng)然可以實現(xiàn)雙向?qū)�沖而獲利出局。但如果二者價格差繼續(xù)擴(kuò)大，不得不通過交割完成套利操作時，就會產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險。投資者完成近月交割拿到現(xiàn)貨后，再通過交割現(xiàn)貨的方式賣出遠(yuǎn)月合約，當(dāng)中要涉及易保證金占用資金利息、交割貨款利息、交易手續(xù)費、倉儲費及損耗、交割費用、增值稅等，其中增值稅是最大的不確定因素。期間如果遠(yuǎn)月繼續(xù)大幅上漲，則增值稅的支出將可能持續(xù)增加，吞噬原本就不多的預(yù)期利潤，甚至可能導(dǎo)致套利出現(xiàn)虧損。

　　3.賣出套利中注意周期一致性風(fēng)險。套利的合約之間是否處于同一個生產(chǎn)和消費周期，對于套利能否取得預(yù)期的收益影響很大，這在農(nóng)產(chǎn)品跨期套利中尤為明顯。因為農(nóng)產(chǎn)品有一定的生長和消費周期，在同一個生長和消費周期，受到天氣、氣候等因素變化的差異較小，相互之間的聯(lián)動性較強(qiáng)，但是對于不同生長和消費周期的品種進(jìn)行賣出套利，比如賣豆一A1009買豆一A1101，看似時間相差不遠(yuǎn)，但其實這個兩個合約涉及不同的生長年度。豆一A1009是2009/2010年度的陳作大豆，而豆一A1101是2010/2011年度的新作大豆，一旦涉及到實物交割就會擴(kuò)大賣出套利的風(fēng)險。

　　期現(xiàn)套利

　　期現(xiàn)套利是指利用同一商品期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的價差異常變化，進(jìn)行對沖交易而獲利。從廣泛意義上說，期現(xiàn)套利是跨期套利的一種延伸，區(qū)別在于要用現(xiàn)貨來交割。與跨期套利相同，期現(xiàn)套利也可以分為買入套利和賣出套利。期現(xiàn)套利的主要風(fēng)險有以下幾個方面：

　　1.單邊行情造成的交易風(fēng)險。與跨期套利交易中的情形一致，根據(jù)歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)出來的期現(xiàn)價差也會受到市場單邊行情的影響而出現(xiàn)虧損，這里不再贅述。

　　2.現(xiàn)貨交割風(fēng)險。期貨中規(guī)定的交割商品是要符合一定的交割標(biāo)準(zhǔn)的，投資者進(jìn)行賣現(xiàn)貨買期貨的賣出套利時，賣出的現(xiàn)貨需要滿足交易所的交割標(biāo)準(zhǔn)才能注冊成為倉單，否則就不能進(jìn)入交易所指定的倉庫成為交割商品進(jìn)行交割，因此投資者賣出套利存在相應(yīng)的交割風(fēng)險。

　　3.現(xiàn)貨流動性風(fēng)險。以股指期貨的期現(xiàn)套利為例。在我國，由于期貨市場和股票（或者基金）市場存在差異，包括期貨市場允許賣空，期貨市場實行保證金交易、具有杠桿效應(yīng)，期貨市場實行T+0制度，實行每日無負(fù)債結(jié)算制度等等。股票（或者基金）市場不能賣空，使得投資者只能采取買股票（或者基金）現(xiàn)貨賣股指期貨合約的策略；股票（或者基金）市場不是保證金交易，不用追加保證金，而期貨市場是保證金交易，需要追加保證金；股指期貨市場是T+0的交易方式，而股票市場是T+1的交易方式，買入當(dāng)日不能夠賣出股票（或者基金），使得兩者不能同步開平倉；此外，構(gòu)建期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨市場開倉買賣股票（或者基金）時，將會給現(xiàn)貨市場造成很大的沖擊成本。正是上述差異，使得期現(xiàn)套利有別于跨期套利那樣具有較好的流動性，使投資者面臨現(xiàn)貨流動性風(fēng)險。

　　跨品種套利

　　跨商品套利是指在相同的交割月份下，利用兩種相關(guān)聯(lián)的不同商品之間的價差/比值異常變化，進(jìn)行對沖交易而獲利。這兩種商品之間具有相互替代性或受同一供求因素制約。例如金屬之間、農(nóng)產(chǎn)品之間、金屬與能源品種之間等都可以進(jìn)行套利交易�？缙贩N套利的主要風(fēng)險有以下幾個方面：

　　1.單邊行情造成的交易風(fēng)險。這與跨期套利中的情形一致，根據(jù)歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)進(jìn)行跨品種套利也會受市場單邊行情的影響而出現(xiàn)虧損。例如參照2010年9月17日之前的有效歷史交易數(shù)據(jù)，棉花CF1005合約和PTA1005合約的比值均值為1.92，最大值為2.48，最小值為1.43。2010年9月17日，棉花CF1105和PTA1105的收盤價比值達(dá)到2.52，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)時價差已經(jīng)是歷史最大值，這是一個很好的入場時機(jī)。然而，此后隨著棉花牛市的啟動，比值一路攀升至不可思議的3.22，即使是大型機(jī)構(gòu)投資者，也很難承擔(dān)這樣大的單邊市場風(fēng)險。

　　2.品種差異風(fēng)險。不同的交易所，不同商品之間的漲跌停板幅度不同，保證金比例也會有所不同。例如，鄭商所的菜籽油和大商所的豆油進(jìn)行跨品種套利，在2010年底漲跌停板調(diào)整前，前者的漲跌停板為5%，而后者的漲跌停板為4%，在極端行情下，漲跌停板的不同會給跨品種套利帶來很大的風(fēng)險。另外，以國內(nèi)豆一和豆粕的跨品種套利為例，豆一是國產(chǎn)大豆（非轉(zhuǎn)基因），而實際壓榨環(huán)節(jié)所用的大豆大部分是進(jìn)口大豆（轉(zhuǎn)基因），生成的豆粕絕大多數(shù)也是轉(zhuǎn)基因豆粕，這就決定了豆類跨品種套利關(guān)系并不是嚴(yán)格意義上的壓榨關(guān)系，這也會給跨品種套利帶來風(fēng)險。

　　跨市場套利

　　跨市場套利是指利用在兩個或更多交易所交易的同一期貨商品合約間存在的不合理價差或比值，進(jìn)行對沖交易而獲利。例如倫敦金屬交易所與上海期貨交易所都進(jìn)行陰極銅的期貨交易，每年兩個市場間會出現(xiàn)幾次價差超出正常范圍的情況，這為交易者的跨市套利提供了機(jī)會�？缡袌鎏桌�的主要風(fēng)險有以下幾個方面：

　　1.標(biāo)準(zhǔn)合約差異風(fēng)險。這最主要體現(xiàn)在漲跌停板不一致和交易所品種交割規(guī)則的不一致上。漲跌停板方面，以銅為例。國內(nèi)滬銅的漲跌停板為6%，而倫銅的漲跌停板沒有限制，在倫銅出現(xiàn)6%以上的漲跌幅情況下，滬銅以6%漲停板報收，兩者之間的套利就會面臨較大的風(fēng)險。交割規(guī)則方面，目前倫銅和滬銅的交割存在差異，上海交易所從去年5月份開始，取消了在倫敦金屬交易所獲準(zhǔn)注冊的陰極銅、電解鋁品牌無需再向上期所申請品牌注冊即可作為替代品交割的規(guī)定，滬銅和倫銅的交割差異也增加了兩者之間期現(xiàn)套利的風(fēng)險。

　　2.交易時間差異風(fēng)險。不同市場存在的交易時差，顯然無法使套利建倉和套利對沖做到完全同步，例如國內(nèi)金屬市場和倫敦金屬交易所之間就存在這樣的時間差異。在市場出現(xiàn)劇烈波動的情況下，因某一市場休市無法建倉或者來不及對沖市場波動帶來的風(fēng)險，足以讓套利操作功虧一簣。

　　3.追加保證金風(fēng)險。套利在兩個市場之間進(jìn)行，必然會出現(xiàn)一邊頭寸盈利，而另一邊頭寸虧損的情況，由于不在同一個市場，套利盈利的部分不能立即來沖抵虧損的部分，從而帶來賬面的不平衡。按照交易規(guī)則，虧損的一邊若不能及時追加保證金，就有強(qiáng)行平倉或者減倉的風(fēng)險，極端情況下，虧損的一邊還會出現(xiàn)爆倉的風(fēng)險。顯然，這種由套利被動地演變成了單向投機(jī)的情況將會帶來很大的風(fēng)險。

　　4.外匯波動風(fēng)險。外匯波動風(fēng)險主要來自匯率波動是否對當(dāng)前的套利組合有利。匯率波動有時會使虧損的一邊因匯率因素而虧損得更多，而盈利的一邊則因貨幣的貶值而縮水。例如，所做的套利交易在倫敦那邊是盈利的，而在國內(nèi)這邊是虧損的，在當(dāng)前美元貶值和人民幣升值的情況下，倫敦哪邊以美元計價的盈利都會減少，以人民幣計價的虧損將會放大，最后造成整個套利的虧損。

　　5.物流成本變化風(fēng)險。物流成本的變化也會影響國內(nèi)外金屬現(xiàn)貨貿(mào)易的價格。一般來說，如果金屬貿(mào)易能夠盈利，那么相應(yīng)的跨市場套利機(jī)會也存在，因此與金屬進(jìn)出口貿(mào)易密切相關(guān)的物流成本也是影響跨市場套利的一個重要因素。

　　總結(jié)

　　以上我們深入分析了4種套利形式所蘊含的各種主要風(fēng)險，并總結(jié)歸納出以下幾點結(jié)論：

　　1.套利同樣存在風(fēng)險。套利不是“無風(fēng)險”的，只是相對于單邊投機(jī)來說其風(fēng)險是有限的，因而在進(jìn)行套利交易時一定要設(shè)置相應(yīng)的止損。

　　2.套利適合于振蕩行情。在出現(xiàn)極端行情或者單邊行情的情況下，套利的風(fēng)險是很大的，并且相應(yīng)的收益率較低。

　　3.不同的套利形式，套利風(fēng)險也不同。從上述4種套利形式的風(fēng)險比較來看，風(fēng)險由小到大依次為：跨期套利、期現(xiàn)套利、跨品種套利和跨市場套利。