著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家默頓·米勒認(rèn)為，“只要有自由市場，就會(huì)存在未來價(jià)格的不確定性；只要存在未來價(jià)格的不確定性，就需要期貨市場”。期貨為解決風(fēng)險(xiǎn)而誕生，股指期貨為化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而存在。從宏觀功效上來看，股指期貨為股票市場打通了風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)的渠道, 將所對(duì)應(yīng)標(biāo)的股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到期貨市場，進(jìn)行剝離、分散和化解。從對(duì)于市場微觀結(jié)構(gòu)影響來看，結(jié)合我國股票市場，股指期貨最主要的功效是對(duì)合格、成熟機(jī)構(gòu)投資者的培育具有重要作用。

　　一、 股指期貨是股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分解消化市場

　　無論是遠(yuǎn)溯約300年前的南海泡沫事件，還是近至2008年的金融危機(jī)，市場中無法準(zhǔn)確預(yù)期的巨大風(fēng)險(xiǎn)使無數(shù)投資者忌憚。而20世紀(jì)70年代初，在石油危機(jī)的沉重打擊下，以美元為主的布雷頓森林體系解體，導(dǎo)致了西方國家出現(xiàn)了劇烈的金融動(dòng)蕩和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)滯脹，股價(jià)大幅波動(dòng)。直至1982年堪薩斯市期貨交易所（Kansas City Board of Trade，KCBT）推出了第一份股指期貨合約——價(jià)值線綜合平均指數(shù)（The Value Line Index）合約，以及以后近30年的股指期貨市場的快速發(fā)展，演繹了期貨作為現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)配置市場的又一傳奇發(fā)展。

　　股指期貨天生就是為化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而生，哪里有風(fēng)險(xiǎn)，它就出現(xiàn)在哪里。2008年隨著雷曼公司等的倒閉，引起市場恐慌，風(fēng)險(xiǎn)集聚度劇增，而此時(shí)股指期貨市場上，CME的E-Mini標(biāo)普500指數(shù)期貨、歐洲期貨交易所Stoxx50指數(shù)期貨和英國國際金融期貨交易所FT100指數(shù)期貨9月份成交量環(huán)比分別增長了110.70%、133.51%和148.51%，9月份的持倉量則環(huán)比分別增長了8.41%、6.93%和5.13%。股指期貨市場承擔(dān)起了化解風(fēng)險(xiǎn)的重任。

　　比較來看，次貸危機(jī)爆發(fā)以來，我國上證綜指跌幅達(dá)72.81%，深圳成份指數(shù)跌73.8%，同為亞洲國家的印度、馬來西亞、泰國等已經(jīng)推出股指期貨交易的主要新興國家，其現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅僅為47.1%。避險(xiǎn)機(jī)制的缺失，使我國證券市場相對(duì)而言呈現(xiàn)單邊且剛性的漲跌走勢。

　　市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的信息傳遞鏈條是：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)—— 指數(shù)價(jià)格變化——股指期貨價(jià)格變化。因此，股指期貨直接反映和化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用和效果更加顯著，成本更低，實(shí)現(xiàn)更便利。

　　股指期貨主要通過以下機(jī)制來保證化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的有效和顯著：

　　一是通過現(xiàn)貨市場避險(xiǎn)需求者和期貨市場的承險(xiǎn)需求者的風(fēng)險(xiǎn)交易，將現(xiàn)貨市場的敞口風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到期貨市場， 將避險(xiǎn)需求者的現(xiàn)貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了期貨對(duì)手方，同時(shí)使得現(xiàn)貨市場拋壓得到有效分流，避免現(xiàn)貨市場出現(xiàn)更大的跌幅， 拓展了風(fēng)險(xiǎn)釋放渠道， 這種效果在危機(jī)情況下的極端行情中更為顯著。

　　二是通過無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)制，使得現(xiàn)貨市場和期貨市場上的任何偏離合理價(jià)值區(qū)間的價(jià)格行為都有一種自我修正的趨勢，體現(xiàn)了股指期貨是現(xiàn)貨市場的“影子”市場的特征，促進(jìn)了現(xiàn)貨市場的定價(jià)效率和市場穩(wěn)定。

　　有研究表明，通過對(duì)全球具有代表性的指數(shù)進(jìn)行研究，既包括發(fā)達(dá)國家，如美國Nasdaq100指數(shù)、日本日經(jīng)225指數(shù)等，又包括發(fā)展中國家和地區(qū)，如印度標(biāo)準(zhǔn)普爾Nifty指數(shù)等。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，占60%一80%的大部分指數(shù)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在相應(yīng)股指期貨上市以后出現(xiàn)了不同程度的下降。

　　二、 股指期貨使風(fēng)險(xiǎn)偏好者分化和細(xì)分，對(duì)培育我國合格、成熟的機(jī)構(gòu)投資者意義重大

　　我們知道，股指期貨的主要需求者或主要服務(wù)對(duì)象是現(xiàn)貨市場中需要在期貨市場上進(jìn)行套期保值的投資者，他們主要都是一些機(jī)構(gòu)投資者。大量研究表明，在股票市場上，機(jī)構(gòu)投資者較個(gè)人投資者而言，具有交易成本低、更具專業(yè)優(yōu)勢、信息優(yōu)勢明顯以及更加理性等特點(diǎn)，能夠加速資產(chǎn)價(jià)格向基本面靠攏，形成合理的價(jià)值中樞，使市場價(jià)格具有權(quán)威性、準(zhǔn)確性和真實(shí)性。機(jī)構(gòu)投資者通過使資產(chǎn)價(jià)值不會(huì)大幅偏離于基本面而成為穩(wěn)定金融市場的中堅(jiān)力量。

　　在海外成熟的金融市場，機(jī)構(gòu)投資者所占的比重、分量是非常大的，保險(xiǎn)資金、共同基金和養(yǎng)老基金等穩(wěn)定持有股市絕大部分股份。如美國保險(xiǎn)資金、共同基金和養(yǎng)老基金等持有美國股票市值80 %左右的股份，日本等則是法人機(jī)構(gòu)相互持股，也是機(jī)構(gòu)占據(jù)主導(dǎo)地位。

　　我國證券市場的交易主體有自然人、一般機(jī)構(gòu)以及證券公司、證券投資基金、全國社�；�金和QFII等專業(yè)性機(jī)構(gòu)投資者。經(jīng)歷近二十年的發(fā)展，我國證券市場的投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，截至2010年，我國滬深兩市A股投資者總數(shù)約15204萬，其中，A股自然入投資者約15146萬。從數(shù)量上看，自然人投資者在人數(shù)上仍占絕對(duì)優(yōu)勢，但從A股流通市值角度看，2010年11月底,機(jī)構(gòu)投資者持股占流通A股市值的比例達(dá)到70%，機(jī)構(gòu)投資者的市場影響力明顯增強(qiáng)。

　　但是，并非有了機(jī)構(gòu)投資者就能維護(hù)和促進(jìn)金融市場的穩(wěn)定。具備目標(biāo)分散、行為互補(bǔ)、多元化的機(jī)構(gòu)投資者才是維護(hù)金融市場穩(wěn)定的關(guān)鍵所在。

　　雖然我國機(jī)構(gòu)投資者（一般機(jī)構(gòu)以及證券公司、證券投資基金、全國社保基金和QFII等）呈現(xiàn)多元化，但并不是一個(gè)目標(biāo)分散、行為互補(bǔ)的群體，反而存在目標(biāo)單一，行為同質(zhì)化，“被散戶化”的特征。以基金為例，首先，由于股票市場可投資品種的限制，導(dǎo)致基金投資風(fēng)格趨同，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)雷同。其次，由于缺乏避險(xiǎn)工具，投資期限短期化，呈現(xiàn)散戶化特征。以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者并沒有扮演穩(wěn)定市場的角色，反而呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)散戶化特點(diǎn)。例如，據(jù)上海證券交易所相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年公募基金的平均持倉時(shí)間為60天，接近個(gè)人投資者的持倉時(shí)間。

　　機(jī)構(gòu)投資者存在上述特征，從根本上說是資本市場缺乏形成豐富投資產(chǎn)品的機(jī)制和工具。當(dāng)股票市場多數(shù)都是目標(biāo)單一，行為趨同的投資者，必然會(huì)引起市場非理性的大起大落。

　　隨著滬深300股指期貨的推出，機(jī)構(gòu)既可以采用適度分散、重點(diǎn)持有具備長期投資價(jià)值股票,利用期貨市場規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的策略，又可以運(yùn)用“期貨+ 現(xiàn)金”的模擬股票組合策略,來降低建倉成本以及運(yùn)用指數(shù)套利策略,獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益等多樣化的策略。私募基金的逐步“陽光化”也為廣大散戶又新增一條分享股指期貨的途徑，套利基金也有利于熨平波動(dòng)過于劇烈的價(jià)格變化,保持市場穩(wěn)定。

　　股指期貨具有的多元化交易方式也會(huì)使投資者的交易行為模式更加豐富：既可以進(jìn)行套利行為從而獲取無風(fēng)險(xiǎn)的利潤,也可以利用資產(chǎn)組合主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)、增加投資組合的流動(dòng)性等。

　　通過投資策略多樣化、投資行為豐富化，機(jī)構(gòu)投資者將從不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者中分離出來，成為真正意義上的避險(xiǎn)者，逐漸形成理性和成熟的機(jī)構(gòu)者群體，也成為穩(wěn)定市場、發(fā)揮市場功能的中堅(jiān)力量。（廣發(fā)期貨 高能斌 編輯 梁偉）