股指期貨是世界各大金融期貨市場上交易最活躍的期貨品種之一。目前，股指期貨已經(jīng)發(fā)展成為現(xiàn)今各國證券市場中機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)管理與投資組合中應(yīng)用廣泛、具有活力的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。在資產(chǎn)配置中加入股指期貨等金融衍生品可以有效規(guī)避市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并將大大改善市場配置風(fēng)險(xiǎn)的能力，同時(shí)投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好來選擇不同產(chǎn)品配置，豐富投資者的操作策略。并通過股指期貨、股票現(xiàn)貨等不同市場間信息交匯形成均衡價(jià)格，以提高市場效率。

　　滬深300指數(shù)期貨這一具有歷史意義的金融衍生品的推出，是時(shí)代發(fā)展的需要，也是我國不斷壯大的投資者群體的需要，它標(biāo)志著我國資本市場將邁向國際軌道，向國外成熟金融市場完整的金融體系靠攏，并在我國金融市場中首次引入了對沖機(jī)制，這種機(jī)制將受到機(jī)構(gòu)投資者的廣泛青睞，從而發(fā)揮其穩(wěn)定現(xiàn)貨市場的作用，股指期貨將推動(dòng)我國資本市場走向成熟。

　　本文將借鑒國外資本市場中股指期貨的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理理論，探討滬深300股指期貨將如何豐富機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理模式，從而使我國資本市場進(jìn)入一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理的新時(shí)代。

　　一、國外成熟市場運(yùn)用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展歷程

　　國外對股指期貨在資產(chǎn)管理中的運(yùn)用是從上世紀(jì)80年代真正開始的。伴隨著金融市場危機(jī)的階段性產(chǎn)生，市場運(yùn)用股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的方法也在不斷成熟，現(xiàn)今利用股指期貨對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已成為一種廣泛運(yùn)用的投資策略。國外利用期指進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理主要經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段：

　　二十世紀(jì)70年代以后，隨著布雷頓森林體系的崩潰，國際外匯市場的波動(dòng)日益加大。與此同時(shí)，在“石油危機(jī)”的沖擊下，股票市場的價(jià)格亦出現(xiàn)大幅波動(dòng)，投資者面對的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)日益增加，而這類風(fēng)險(xiǎn)并不能通過投資分散化的行為予以化解。于是股指期貨應(yīng)運(yùn)而生。期指最初主要運(yùn)用于投資組合中，以減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保全資產(chǎn)價(jià)值。因?yàn)槠谥釜?dú)有的對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能，一誕生就取得了空前成功，S&P500股指期貨推出第一年成交量就高達(dá)150萬張。到了1984年，股票指數(shù)期貨合約交易量已占美國所有期貨合約交易量的20%以上，其中S&P500股指期貨交易量更是引人注目，成為世界上第二大金融期貨合約。S&P500指數(shù)在市場上的影響也因此急劇上升。S&P500股指期貨及其迷你合約已成為全球機(jī)構(gòu)投資者及個(gè)人投資者廣泛運(yùn)用的管理股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要金融工具。

　　本世紀(jì)初，美國股市所謂的“TMT泡沫”破裂導(dǎo)致了股市連續(xù)三年的下跌，同時(shí)，美國聯(lián)邦基金利率持續(xù)下降，這使美國的養(yǎng)老基金遭受了雙重打擊。傳統(tǒng)投資方法的低收益已很難解決養(yǎng)老基金當(dāng)時(shí)存在的問題。于是，投資人開始尋求新的投資管理方法。上世紀(jì)90年代初，運(yùn)用股指期貨對沖風(fēng)險(xiǎn)的阿爾法策略開始被嘗試性使用。阿爾法策略和可轉(zhuǎn)移阿爾法策略進(jìn)入了養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和其他大型基金的視野，且得到了廣泛使用。這種策略能幫助養(yǎng)老基金在整體市場大跌的情況下仍可以獲取相關(guān)優(yōu)質(zhì)股票的收益。

　　在本輪次貸危機(jī)過程中，美國股市出現(xiàn)重挫，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)創(chuàng)下自2001年“911”事件以來的最大跌幅之際，美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）的股指期貨市場仍正常運(yùn)行。且在次貸危機(jī)期間股指期貨交投非常活躍，流動(dòng)性充裕，有效地發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。美國期貨市場作為場內(nèi)衍生品市場中非常重要的一環(huán)，股指期貨所采取的保證金制度、當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度等制度規(guī)范都有效保證了市場在價(jià)格波動(dòng)劇烈的時(shí)候能更加有效地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理的職能。

　　總之，股指期貨在國外歷次金融危機(jī)中保持了平穩(wěn)運(yùn)行的態(tài)勢，并以市場高流動(dòng)性，一如繼往地發(fā)揮著風(fēng)險(xiǎn)管理職能。

　　二、股指期貨將推進(jìn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理理論在我國得到實(shí)際應(yīng)用

　　國外的金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論經(jīng)過最近幾十年的快速發(fā)展，已經(jīng)相當(dāng)全面、系統(tǒng)和專業(yè)化，且被廣泛運(yùn)用于金融市場各領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)管理。下面本文將首先對國外的主要風(fēng)險(xiǎn)管理理論做一個(gè)簡要介紹。

　　風(fēng)險(xiǎn)管理理論的核心是投資組合管理理論，但是以證券為標(biāo)的構(gòu)建的投資組合只能消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，將股指期貨加入投資組合才能規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)管理理論的始祖是馬科維茨的均值方差理論，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨1952年首次將統(tǒng)計(jì)學(xué)中的期望和方差的概念引入資產(chǎn)組合中，提出用資產(chǎn)收益的方差來度量風(fēng)險(xiǎn)，對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量分析，開辟了金融風(fēng)險(xiǎn)管理的全新思路；并在此基礎(chǔ)上研究了證券投資組合的問題，引入了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概念，證券投資組合只能消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍為1，而如果對股指期貨做空，利用其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為-1的特點(diǎn)，可以從真正意義上消除投資組合的市場風(fēng)險(xiǎn)，因此系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理有待股指期貨推出之后進(jìn)行對沖。

　　投資組合管理理論的另一個(gè)重要組成部分是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），由美國財(cái)務(wù)學(xué)家Treynor、Sharpe、Lintner和Mossin等人于上世紀(jì)60年代提出的學(xué)說所發(fā)展出來的。該模型主要認(rèn)為證券的收益率與證券的市場風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）間呈線性關(guān)系，而市場風(fēng)險(xiǎn)是用β值來衡量。也就是說證券投資組合的收益率與它的市場風(fēng)險(xiǎn)一一對應(yīng)。根據(jù)該模型，我們可以利用股指期貨來調(diào)整投資組合的β，范圍可以擴(kuò)大至-1到1，這樣投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇相應(yīng)的β。從這個(gè)角度來看，股指期貨極大地增加了市場的有效性。

　　三、股指期貨將使我國資本市場的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制更加完善

　　股指期貨市場是金融制度創(chuàng)新的產(chǎn)物，是期貨市場交易工具創(chuàng)新的重要表現(xiàn)形式，它是針對股票現(xiàn)貨市場收益的不確定性而設(shè)計(jì)出來的一種控制風(fēng)險(xiǎn)的工具，滬深300股指期貨的推出，是我國大規(guī)模金融衍生品市場的歷史性開端，在我國的資本市場引入了做空機(jī)制，能有效對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)也將在真正意義上開啟一個(gè)金融產(chǎn)品創(chuàng)新的時(shí)代。作為重要的資產(chǎn)配置工具，股指期貨的上市交易，有利于投資者迅速、靈活地調(diào)整和優(yōu)化其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，它是構(gòu)建具有規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)。通過賣出一定量的股指期貨合約，可以有效改變組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，促進(jìn)基金等投資產(chǎn)品的多樣化，緩解產(chǎn)品同質(zhì)化可能帶來的市場共振和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為不同風(fēng)險(xiǎn)投資者提供不同的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，提供量體裁衣的投資風(fēng)格與手段，讓普通投資者從中獲益，并且能為現(xiàn)有基金的投資組合構(gòu)建提供更有效率的方式。

　　結(jié)合上述相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理理論，下面本文將一一介紹未來股指期貨在我國資本市場中如何發(fā)揮具體的實(shí)際作用，如何引入更加健全的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，如何使我國金融市場更加有效、健康的運(yùn)行。

　�。ㄒ唬┮�入系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

　　股指期貨市場實(shí)際上是對市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行買賣的場所。股指期貨市場有效地將市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離，并在風(fēng)險(xiǎn)厭惡者和風(fēng)險(xiǎn)偏好者之間有償轉(zhuǎn)移，其最基本和最原始的功能是通過套期保值手段來達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)對沖。一般說來，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格由于受相同市場因素影響，二者的變動(dòng)方向基本保持一致，即無論市場價(jià)格如何變動(dòng)，只要在現(xiàn)貨市場和期貨市場分別建立方向相反的交易部位，便可形成對沖機(jī)制，取得兩個(gè)市場盈虧相抵的效果，將價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，以獲得相對保值。套期保值的本質(zhì)，實(shí)際上是利用現(xiàn)貨市場與期貨市場價(jià)格的趨同性，把市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)巧妙地轉(zhuǎn)化為基差風(fēng)險(xiǎn)，即期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)。

　　我國股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占比高達(dá)65.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他海外成熟市場的數(shù)值。面對我國市場如此大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的暴漲暴跌行情，投資者迫切需要一個(gè)有效的工具來一定程度上給自己所持有的股票進(jìn)行保值。特別對于機(jī)構(gòu)投資者來說，當(dāng)股市受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊而大幅下挫時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者將由于其所持有的大規(guī)模投資組合而面臨巨大的經(jīng)營壓力。在缺乏股指期貨的情況下，即便機(jī)構(gòu)投資者能夠準(zhǔn)確地判斷出市場即將下跌，但若減持其所持有的股票，很可能將加快市場下行的速度，不但不能達(dá)到減倉的目的，甚至?xí)�造成整個(gè)股市的恐慌氣氛，致使市場狀況進(jìn)一步惡化。在這種情況下，基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)束手無策，不得不面臨資產(chǎn)大幅縮水的巨大風(fēng)險(xiǎn)，2008年出現(xiàn)的大熊市便是一個(gè)很好的例證。然而，在這些下跌的過程中，如果有股指期貨作為套期保值的工具，則問題就能夠得到大大的簡化，機(jī)構(gòu)投資者只需在判斷市場下跌之前賣空與其現(xiàn)貨相對應(yīng)的股指期貨，便可以有效規(guī)避在未來的行情中可能遭受的巨大損失。機(jī)構(gòu)投資者非常有必要利用股指期貨的套期保值功能來對其現(xiàn)貨組合進(jìn)行管理，尤其在基金分紅、養(yǎng)老金給付、指數(shù)基金建倉以及對投資組合進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)倉時(shí)，股指期貨都為其提供了便利的手段。而且由于股指期貨的高杠桿性，機(jī)構(gòu)投資者一般只需把總資金的5%—10%投資于股指期貨，便可以達(dá)到規(guī)避全部資金風(fēng)險(xiǎn)的效果。當(dāng)然，國內(nèi)市場目前對其仍有較嚴(yán)格的政策限制。

　�。ǘ�）改善指數(shù)基金的跟蹤風(fēng)險(xiǎn)管理

　　作為風(fēng)險(xiǎn)管理和投資工具，股指期貨可以促進(jìn)并完善指數(shù)化投資體系的發(fā)展，同時(shí)股指期貨的β與標(biāo)的指數(shù)的走勢趨于一致，可以從根本上縮小指數(shù)基金的跟蹤偏離度，更加有效地改善指數(shù)基金的風(fēng)險(xiǎn)管理狀況。指數(shù)基金是消極基金管理中一種頗為流行的方式，以往我國的指數(shù)基金是通過按指數(shù)中各成分股的權(quán)重購買所有的指數(shù)成份股的方式建立，這樣復(fù)制成本會(huì)相當(dāng)高，而且跟蹤誤差會(huì)比較大，從而給投資者帶來預(yù)期外的損失，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)。相對于直接利用成分股的復(fù)制，指數(shù)基金通過股指期貨去模擬相應(yīng)的指數(shù)，可以使其與選定的市場指數(shù)有相同的收益、風(fēng)險(xiǎn)狀況，節(jié)省交易成本和復(fù)制成本，縮減跟蹤偏離度，更好的完成指數(shù)基金的設(shè)定目標(biāo)，樹立指數(shù)基金在投資者中的公信度，有助于指數(shù)基金規(guī)模的擴(kuò)大。

　　（三）推進(jìn)新型風(fēng)險(xiǎn)模式的基金產(chǎn)品的開發(fā)

　　股指期貨可以推進(jìn)新型風(fēng)險(xiǎn)、收益模式的基金產(chǎn)品的開發(fā)，擴(kuò)大投資者可以選擇的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品范圍，完善我國風(fēng)險(xiǎn)管理市場的廣度和深度，使風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品更加多元化。根據(jù)前述的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，股指期貨空頭頭寸的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為-1，可以將股票投資組合的β部分對沖掉，從而獲取與基金經(jīng)理選股能力相關(guān)的α收益。利用這種投資策略的機(jī)構(gòu)投資者被稱為阿爾法基金，它能使基金業(yè)績不受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，使組合在大盤漲或跌的情況下都能獲得絕對收益，為改進(jìn)投資組合的投資效率提供了許多有利條件。首先，它使投資組合在不增加市場風(fēng)險(xiǎn)的條件下承擔(dān)更多的積極風(fēng)險(xiǎn)，由于積極收益與市場收益不相關(guān)，承擔(dān)更多的積極風(fēng)險(xiǎn)可以在對組合總體風(fēng)險(xiǎn)影響很小的情況下顯著增加組合的收益。其次，α和β的分離擴(kuò)大了投資的選擇范圍，可以充分利用多個(gè)積極收益來源，顯著改進(jìn)組合的投資效率。

　�。ㄋ模┨岣弑１净�金的風(fēng)險(xiǎn)管理效率

　　作為一種最為有效的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，股指期貨將促進(jìn)保本基金的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制更加健全化、有效化。目前我國保本基金的運(yùn)行規(guī)模有所欠缺，風(fēng)險(xiǎn)極度厭惡者的需求得不到完全滿足，而股指期貨將為其提供更好的保本策略，如果在現(xiàn)有的保本策略中加入股指期貨，將會(huì)有效提高保本效率，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到開創(chuàng)性的控制，從而推動(dòng)保本基金在資本市場中的崛起，增加風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的投資選擇。保本基金同樣可以通過運(yùn)用股指期貨的杠桿效應(yīng)來參與股指收益，相對于其他投資方式，運(yùn)用股指期貨可以提高資金利用效率，降低交易成本�？梢灶A(yù)見在不久的將來，股指期貨將得到眾多保本基金的廣泛青睞，將成為其重要的風(fēng)險(xiǎn)控制手段和投資模式。

　�。ㄎ澹┐龠M(jìn)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置模式的優(yōu)化

　　股指期貨在操作上有高杠桿特性，并具有不同于傳統(tǒng)股票投資的特殊風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬模式，因此，它具有多元化的交易方式和交易策略，可以形成場內(nèi)資金與場外資金、投資者與投機(jī)者在股票現(xiàn)貨和股指期貨等產(chǎn)品上資金的重新配置與運(yùn)用。這將既能夠吸引傳統(tǒng)股票投資者進(jìn)行避險(xiǎn)性投資，也可以吸引高風(fēng)險(xiǎn)偏好屬性的投資者進(jìn)行套利性投機(jī)，同時(shí)還能衍生出另類的投資方式。投資策略和投資模式的豐富使得投資組合及全市場的風(fēng)險(xiǎn)收益更加優(yōu)化，投資的效用被明顯提高。

　�。�六）完善現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)管理體系

　　股指期貨可以培育廣大的機(jī)構(gòu)投資者，完善機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)有資產(chǎn)管理體系。當(dāng)某只個(gè)股被嚴(yán)重低估，但同時(shí)它的β較高，會(huì)跟隨大盤的下跌而產(chǎn)生虧損，在沒有股指期貨時(shí)，兩者會(huì)產(chǎn)生沖突，這時(shí)基金經(jīng)理就會(huì)難以抉擇。使用股指期貨就可以改變組合的β值，對沖掉β帶來的風(fēng)險(xiǎn)，保有與個(gè)股自身基本面相關(guān)的α收益。同時(shí)股指期貨的交易成本非常低，不會(huì)稀釋基金經(jīng)理所擁有的擇股能力，有利于基金運(yùn)行業(yè)績上升。

　　一般各種風(fēng)格的基金在各種資產(chǎn)上的投資比例都具有一定的限制，比如說我國股票型基金投資于股票的最低比例為60%。這樣基金經(jīng)理往往會(huì)為基金投資于不同種類的資產(chǎn)設(shè)定一個(gè)目標(biāo)比例以達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)收益。一旦實(shí)現(xiàn)了投資組合的平衡，除非所有種類資產(chǎn)價(jià)值按同等比例變化，投資組合就可能不再平衡，配置比例就會(huì)偏離目標(biāo)。因?yàn)楣芍钙谪泴?shí)行保證金交易，對資金占用小，所以可以利用它作為股票型資產(chǎn)的替代，快速調(diào)整資產(chǎn)配置，減小與預(yù)期收益的偏離，從而達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的。

　　四、股指期貨將引領(lǐng)資本市場進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)代

　　金融期貨產(chǎn)生及發(fā)展的根源就是為金融市場提供風(fēng)險(xiǎn)管理職能，股指期貨在我國推出，標(biāo)志著我國金融衍生品時(shí)代的開始，并在我國資本市場中首次引入了杠桿和做空機(jī)制，能有效為國外相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理理論在我國金融市場中發(fā)揮作用提供必要的條件，是我國資本市場的一次重大變革，將在資本市場風(fēng)險(xiǎn)管理中起到舉足輕重的作用。

　　經(jīng)過多年的不斷探索和創(chuàng)新，國際成熟衍生品市場已經(jīng)發(fā)展成為集貨幣、外匯、債券、股票、金融衍生品等諸多工具為一體的成熟金融體系，并且可以依據(jù)客戶需要，提供多樣化、個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。我國金融市場全面開放后，推行具有避險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理功能的衍生品工具是既定的發(fā)展方向，也是必然的選擇，是保證我國金融市場健康、穩(wěn)定發(fā)展的需要，也是提高我國金融市場國際競爭力的必要條件。股指期貨將是一種重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它能增加金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與收益范圍，它的推出對于豐富和完善我國的金融衍生品市場具有重大意義。

　　推出股指期貨等具有對沖機(jī)制的避險(xiǎn)工具，對我國資本市場制度建設(shè)具有重大意義，在沒有股指期貨等對沖工具時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)品開發(fā)和資產(chǎn)管理能力有限，資產(chǎn)配置效率低下，市場參與廣度和深度受到了嚴(yán)重制約，機(jī)構(gòu)投資者只能跟隨市場的波動(dòng)被動(dòng)持有資產(chǎn)，不能起到穩(wěn)定器的作用。推出股指期貨之后，機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場進(jìn)行資產(chǎn)管理的模式才會(huì)多樣化，風(fēng)險(xiǎn)管理這一重要理念也才能真正運(yùn)用到實(shí)際中去，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才能夠得到有效控制，機(jī)構(gòu)投資者才能真正發(fā)揮穩(wěn)定股市的作用，從而推動(dòng)我國資本市場走向成熟，伴隨著金融市場的飛速發(fā)展，使我國資本市場進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)管理的新紀(jì)元。