資本市場(chǎng)中存在的巨大不確定性催生了投資者的避險(xiǎn)需求，而避險(xiǎn)需求的存在使得各類避險(xiǎn)產(chǎn)品及策略應(yīng)運(yùn)而生。其中保護(hù)性賣權(quán)策略是最為簡(jiǎn)單的一種避險(xiǎn)策略。
所謂保護(hù)性賣權(quán)策略是指，投資者期初在購(gòu)買股票的同時(shí)，直接購(gòu)買歐式賣權(quán)，然后持有直到保險(xiǎn)到期日為止，期間并不修改任何保險(xiǎn)策略。
歐式保護(hù)性期權(quán)策略從理論上看似乎是無(wú)懈可擊，同時(shí)是簡(jiǎn)便易行，但它要求市場(chǎng)上存在以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合S為標(biāo)的資產(chǎn)的歐式看跌期權(quán)，另外該期權(quán)的期限與投資者的保險(xiǎn)期一致。上述兩點(diǎn)導(dǎo)致該策略實(shí)際運(yùn)用的可能性和有效性大打折扣。
目前就我國(guó)證券市場(chǎng)而言，由于缺乏期權(quán)工具，因此保護(hù)性賣權(quán)策略更加難以實(shí)施。盡管無(wú)法直接實(shí)施這一策略，但我們卻可以對(duì)該策略進(jìn)行復(fù)制。復(fù)制保護(hù)性賣權(quán)策略的基本思想為，將歐式保護(hù)性賣權(quán)中的標(biāo)的資產(chǎn)S和看跌期權(quán)put的組合變?yōu)橹挥袩o(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合，這樣一來(lái)，在理論上，投資者就毋須具有合適協(xié)定價(jià)和期限的歐式看跌期權(quán)，而同樣可以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)享受收益的目的。
滬深300股指期貨的推出豐富了我國(guó)的金融工具，股指期貨的杠桿特性、做空機(jī)制的引入以及相對(duì)低廉的交易成本為避險(xiǎn)產(chǎn)品及策略的設(shè)計(jì)打開(kāi)了空間。本文我們主要介紹三種利用股指期貨來(lái)復(fù)制保護(hù)性賣權(quán)策略：0-1簡(jiǎn)單策略、delta中性策略及SPO策略，希望為避險(xiǎn)產(chǎn)品及策略的設(shè)計(jì)提供一些思路。此外，股指期貨的復(fù)制期權(quán)技術(shù)不僅可以滿足部分投資者對(duì)期權(quán)的需求，同時(shí)也能為期權(quán)的做市商及賣方提供一種較好的對(duì)沖工具。
保護(hù)性賣權(quán)頗具吸引力的地方就在于其下有保底，而上不封頂?shù)奶匦�。套利機(jī)制的存在決定了歐式看跌期權(quán)在存續(xù)期內(nèi)，很少會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期折價(jià)以及大幅溢價(jià)的情形。因此在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)，若設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格為S，執(zhí)行價(jià)格為K，則保護(hù)性賣權(quán)策略的價(jià)值與max（S，K）基本接近�；诒Ｗo(hù)性賣權(quán)的這一特性，我們可以構(gòu)造基于股指期貨的簡(jiǎn)單復(fù)制策略：設(shè)K為保本線，當(dāng)股票組合的市值跌破K時(shí)，就在股指期貨市場(chǎng)賣出開(kāi)倉(cāng)，鎖定整個(gè)組合的市值，當(dāng)股票組合的市值在K以上時(shí)，將股指期貨的空頭頭寸平倉(cāng)，如果沒(méi)有空頭頭寸則無(wú)需進(jìn)行任何操作。上述簡(jiǎn)單的0-1復(fù)制策略事實(shí)上就是對(duì)收益max（S，K）的復(fù)制，因此用0-1策略，我們可以對(duì)保護(hù)性賣權(quán)的走勢(shì)進(jìn)行大致復(fù)制。
delta中性策略的原理相當(dāng)于現(xiàn)貨部位持有人先向自己購(gòu)買了一個(gè)虛擬的看跌期權(quán)，然后使用市場(chǎng)上的期貨部位使用delta中性的避險(xiǎn)策略對(duì)賣出期權(quán)的部位進(jìn)行對(duì)沖。這樣當(dāng)價(jià)格在小范圍波動(dòng)時(shí)，期貨部位的損益波動(dòng)就近似等于持有的虛擬期權(quán)的損益變化。
SPO策略采用的原理是利用看跌期權(quán)與看漲期權(quán)的平價(jià)關(guān)系，將保護(hù)性賣權(quán)分解成股票與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，再根據(jù)期貨與股票的關(guān)系，最終僅運(yùn)用期貨與現(xiàn)金對(duì)保護(hù)性賣權(quán)進(jìn)行復(fù)制。
三種策略的特點(diǎn)可歸結(jié)如下：
0-1復(fù)制策略最大的特點(diǎn)就是簡(jiǎn)單，易執(zhí)行，不需要估計(jì)參數(shù)，但由于該策略是期權(quán)的近似復(fù)制，會(huì)有一定的跟蹤誤差，而且需要不斷地低賣高買，價(jià)差成本較大。
Delta中性策略的最大特點(diǎn)就是利用期貨代替現(xiàn)貨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)頭寸。但其缺點(diǎn)也是顯著的：一方面需要估計(jì)隱含波動(dòng)率；另一方面該策略還存在delta跟蹤誤差，gamma風(fēng)險(xiǎn)以及基差風(fēng)險(xiǎn)。
SPO復(fù)制策略最大的特點(diǎn)就是利用期貨代替現(xiàn)貨作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，由于股指期貨的杠桿作用，這大大降低了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用的資金成本，提高了資金的利用率。缺陷方面，該策略除了具備delta策略所有的缺點(diǎn)外，還存在較大的展期成本，而且跟蹤誤差較delta策略會(huì)更大。
我們利用上述三種策略對(duì)A股市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)三種策略均能取得一定的復(fù)制效果，但相比而言，0-1簡(jiǎn)單策略的效果最好，成本最低，delta策略次之，而SPO策略最差，0-1策略甚至能跑贏滬深300指數(shù)。
�。▏�(guó)泰君安 蔣瑛琨 劉富兵 編輯 梁偉）
