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封閉式基金與期指套利檢驗(yàn)：年化收益9.54%
一、封基套利可行性分析
封閉式基金在交易過(guò)程中一般存在折價(jià)現(xiàn)象。隨著到期日臨近基金價(jià)格將逐漸回歸凈值，這種價(jià)值收斂成為封基套利收益穩(wěn)定可靠的來(lái)源之一。我國(guó)封閉式基金的折價(jià)率，在2010年之前曾長(zhǎng)期保持20%至30%的高位，股指期貨上市后折價(jià)率迅速回歸至10%以下。但通過(guò)對(duì)折價(jià)率的甄選我們?nèi)匀豢梢赃x取較具投資價(jià)值的封基進(jìn)行操作。
截止2月24日，國(guó)內(nèi)上市的55只封基中有47只存在折價(jià)現(xiàn)象，其中有14只折價(jià)率超過(guò)10%。由于到期日長(zhǎng)短對(duì)折價(jià)率有著較為直接的影響，在忽略交易成本的簡(jiǎn)單情景假設(shè)下，我們計(jì)算出所有封基到期后回歸凈值時(shí)的年化收益率。長(zhǎng)盛基金的同慶B封閉式基金由于其較高的折價(jià)率（11.1%）以及較短的到期日（約15個(gè)月），擁有9.7%左右的預(yù)估年化收益率，成為我們進(jìn)行封基套利的第一選擇。
圖1：同慶B擁有較高的折價(jià)率和最高的年化收益率
來(lái)源：東興期貨研發(fā)中心
二、模型構(gòu)建
參數(shù)假設(shè)
首先，在不考慮投資金額、保證金、建倉(cāng)點(diǎn)位等具體條件下，我們構(gòu)建一個(gè)普遍適用的模型，假設(shè)變量如下：
參數(shù)假設(shè)
資產(chǎn)比重的確定
資產(chǎn)比重的確定，其實(shí)也就是確定需要在賬戶中預(yù)留多少閑置資金以應(yīng)付期價(jià)反向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在做空期指對(duì)沖的前提下，如果價(jià)格出現(xiàn)上漲，股指期貨賬戶將出現(xiàn)虧損，這時(shí)所預(yù)留的資金量一方面要能夠彌補(bǔ)價(jià)格反向波動(dòng)造成的賬面虧損，另一方面要能夠支付期貨價(jià)格上漲所帶來(lái)的占用保證金增加。據(jù)此構(gòu)建模型分析：
構(gòu)建模型分析
在實(shí)際投資中，上述公式中除r（投資期內(nèi)股指期貨合約的漲跌幅）以及X（或Y）兩個(gè)變量外，其他數(shù)據(jù)均為已知。本套利方案中，我們?nèi)=18%，C1=2‰，C2=0.006%。歷史數(shù)據(jù)選取2010年1月4日至2010年12月31日一年的日收益率序列，但由于2010年初股指期貨數(shù)據(jù)的缺失，本文以滬深300指數(shù)代替股指期貨的收益率序列。經(jīng)測(cè)算該基金相對(duì)于滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的β值為1.36。將β值以及上述的b、C1、C2代入條件一及條件二，得出：
代入數(shù)據(jù)
可以看出，投資于基金組合的金額占比與期貨賬戶能夠承受的最大漲幅呈反比。這在理論上是容易理解的：當(dāng)投資期內(nèi)期指預(yù)期最大漲幅越大，就需要預(yù)留更多的資金以應(yīng)付股指期貨空頭的保證金追加風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)投資于基金的資金部位就越低，反之亦然。在假設(shè)股指不同漲幅的情境下，逐級(jí)區(qū)分了基金的可投資比例，如下表：
圖2：投資期內(nèi)期現(xiàn)指數(shù)上漲情景假設(shè)
來(lái)源：東興期貨研發(fā)中心
可以發(fā)現(xiàn)，在維持期指投資比例恒定的前提下，隨著投資期內(nèi)最大漲幅的提高，為應(yīng)付股指期貨頭寸上的虧損以及保證金的追加，需要預(yù)留非常多的資金以備保證金的追加，這其中絕大部分資金是用于沖銷股指期貨的虧損。這樣將造成整個(gè)投資組合的資金利用效率極低。我們建議采取積極型對(duì)沖以提高資金的利用效率，如根據(jù)擇時(shí)策略波段性減少甚至解除套保頭寸以減少期貨賬戶損失。
三、收益率檢驗(yàn)與預(yù)估
假設(shè)以2000萬(wàn)元的總投資金額，按照7:3的投資比例分別投資于基金和股指期貨，基金組合和股指期貨的投資金額分別為1400萬(wàn)元和600萬(wàn)元。
歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)
我們首先選取2010年的歷史數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)這一投資方案進(jìn)行檢驗(yàn)，假設(shè)投資期間自2010年1月4日至12月31日。1月4日，1400萬(wàn)元資金購(gòu)入15469600份同慶B封閉式基金，同日，股指期貨市場(chǎng)做空合約數(shù)量為18份合約（數(shù)據(jù)以現(xiàn)貨代替）。初始保證金為343.62萬(wàn)元，最高保證金為349.7萬(wàn)元，均遠(yuǎn)低于600萬(wàn)元的預(yù)留資金。12月31日賣出同慶B封閉式基金，基金上的盈虧為-232044元；股指期貨上的盈虧為2197638元；總盈虧為盈利1965594元。基金交易費(fèi)用為55535.9元；股指期貨交易費(fèi)用為2158.97元；扣除交易費(fèi)用后的總盈虧為1907899.2元，年化收益9.54%。
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