股指期貨套期保值技巧：找準換月移倉時點
一、股指期貨合約展期的介紹
在利用股指期貨進行套期保值的操作中，當套期保值的期限超過可用來對沖的期貨合約的存續(xù)期限時，或者出于流動性考慮而使用近月合約進行較長期限的風(fēng)險對沖時，則在持有期貨合約到期時，套保者就需要考慮把期貨合約向前滾動實現(xiàn)期限匹配以達到最佳的風(fēng)險規(guī)避效果，這種套期保值的方式被稱為展期套期保值(Rolling Hedge)。
理論上，一些學(xué)者提出兩種展期套保的持倉思路，一種是在每一階段都使用一種期貨合約來進行保值；另一種是在每個保值階段使用多個到期日不同的一系列的期貨合約組合進行套期保值。但在實務(wù)操作中，出于操作的簡易實用性、以及現(xiàn)有合約交易特性的考慮，往往采用第一種持倉思路，即在每次展期時，僅僅使用一種期貨合約進行套期保值。
目前，我國的滬深300股指期貨合約主要分為當月連續(xù)、下月連續(xù)、下季連續(xù)和隔季連續(xù)四個合約。從近一年的市場表現(xiàn)來看，近月合約的交易活躍度遠大于遠月合約，近月合約的成交量(當月和下月成交量之和)平均占該月份所有合約總成交量的98.7%。因此，出于合約流動性以及套保穩(wěn)健性的考慮，本文在展期策略中主要圍繞使用近月合約進行套期保值而展開。
圖1：股指期貨四個合約在各月份成交量的百分比堆積圖
先通過一個簡單的例子來比較展期和不展期的情況。假設(shè)某機構(gòu)投資者對現(xiàn)貨資產(chǎn)進行賣出套期保值的期限為20100416至20100617，共41個交易日，可供選擇的近月合約有IF1005和IF1006。假設(shè)按如下兩種策略進行賣出套期保值：(1)期初直接賣空下月合約IF1006一直持有至套保結(jié)束；(2)期初賣空當月合約IF1005，在交割日20100521進行展期滾動到IF1006。
圖2：展期和不展期策略的盈虧對比
為了進行粗略的比較，不考慮開倉合約數(shù)量上的差異以及交易成本，策略1的盈虧點數(shù)為b1-b3，策略2的盈虧點數(shù)為a1-a2+b2-b3，待入實際數(shù)據(jù)計算得，策略1中股指期貨空頭的盈利點數(shù)為697.4，策略2的盈利點數(shù)為722.6。從結(jié)果看出在該展期操作中獲得了超額的收益，其中的關(guān)鍵在于展期的時點20100521時，IF1006和IF1005的價差高達51.2。
再假設(shè)復(fù)雜一些的情況，如果套保期限超過兩個月，如20100416至20100716，共62個交易日，由于三個月的跨度超過了近月合約的時間段，因此展期的策略可以有多種。如：(1)由IF1005展期到IF1006，再由IF1006展期到IF1007；(2)由IF1006展期到IF1007；(3)由IF1005展期到IF1007；(4)或是持有不同到期日的期貨合約組合。
從中可以看出隨著套保期限的延長，展期時合約選擇的自由度增加，但本質(zhì)上展期能否獲得超額收益還是體現(xiàn)在對價差的把握上。因此，關(guān)于展期時點的選擇，并不是在最后交割日進行展期最優(yōu)，因為最后交割日的價差并不一定是最有利于空頭套期保值展期的。并且，最后交割日的日平均成交量在13000手左右，如果展期頭寸過大則沖擊成本的影響不能忽略。在一般情況下，期貨合約的展期時點從老主力合約開始換月移倉時進行。
二、股指期貨合約展期時點選擇的難點
從上述的例子可以看出，展期是對即將到期合約平倉的同時對新合約進行同方向的開倉，展期的主要風(fēng)險體現(xiàn)在一次或多次展期時新舊合約的價差上。如果投資者在舊合約的交割日當天進行展期，則價差風(fēng)險完全暴露；而如果是選擇在交割日之前進行展期，則價差風(fēng)險可能得到規(guī)避，其中的關(guān)鍵在于如何把握價差的波動特性。價差波動越穩(wěn)定，擇時展期對套保效率的影響就越小，價差波動越大，擇時展期就有可能改善套保收益。另外，當套保資金規(guī)模較大時，提前展期或分批展期可以在一定程度上減少沖擊成本。
具體地，假設(shè)在當月連續(xù)合約即將到期時，進行展期滾動到下月連續(xù)合約。若下月與當月合約的價差大于正常水平，則說明下月合約價格高估，當月合約價格低估，此時對于進行空頭套保的投資者有利，空頭套保者可以在低位將持有的當月合約空單平倉，再在高位對下月合約開倉做空。簡而言之，空頭套保者應(yīng)盡可能選擇在價差較大時進行展期。
圖3：下月連續(xù)合約與當月連續(xù)合約的價差走勢圖
上圖為股指期貨上市以來下月與當月連續(xù)合約的價差走勢圖，移倉起始日定義為新主力合約持倉量超越老主力合約持倉量時對應(yīng)的交易日。從圖中直觀看出，價差波動并不平穩(wěn)，在移倉起始日至交割日的時段，價差的波動通常加大甚至出現(xiàn)一些異值點。在統(tǒng)計上，全樣本的價差均值為25.2，最大值為122.2，最小值為1.4，標準差為16.9，不服從正態(tài)分布，小于均值的樣本數(shù)占總樣本62.8%，并且價差在交割時段的統(tǒng)計特性難以把握，價差的統(tǒng)計分布似乎沒有什么規(guī)律。由于價差序列表現(xiàn)出序列相關(guān)性和波動集聚性，對于全樣本的日線數(shù)據(jù)，可以用AR(1)-GARCH(1,1)模型來刻畫。
不難看出，展期時點把握的難點和跨期套利類似，即如何準確判斷兩個合約的均衡價差及其波動性質(zhì)。目前業(yè)內(nèi)關(guān)于合理價差的計算方法，主要有基于傳統(tǒng)的持有成本模型和基于統(tǒng)計套利的協(xié)整模型。
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