目前的債券市場(chǎng)上，可分離債毫無(wú)疑問是投資者所關(guān)注的熱點(diǎn)產(chǎn)品之一。可分離債把債券與認(rèn)購(gòu)權(quán)證"打包"出售，兩種產(chǎn)品可以分離交易的特性，為投資者帶來(lái)了不同的投資方式和獲利機(jī)會(huì)。不過，作為近兩年內(nèi)推出的新品種，很多人對(duì)于如何投資可分離債了解得并不多，有的人甚至把它與一般的可轉(zhuǎn)債混淆起來(lái)。

　　事實(shí)上，可分離債是債券與股票的混合融資品種，在給予了上市公司一次發(fā)行兩次融資機(jī)會(huì)的同時(shí)，也為不同的投資者帶來(lái)了不同的投資方式和獲利機(jī)會(huì)。對(duì)于我們個(gè)人投資者來(lái)說，應(yīng)當(dāng)對(duì)號(hào)入座，根據(jù)自己的投資風(fēng)格和偏好，選擇可分離債中適合的投資策略。

　　一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)主打權(quán)證

　　可分離債可以分離成純債和認(rèn)購(gòu)權(quán)證兩個(gè)部分，與市場(chǎng)上其它的交易品種，如一般的可轉(zhuǎn)債所不一樣的是，純債與認(rèn)購(gòu)權(quán)證這兩個(gè)部分可以分開進(jìn)行交易。

　　有的人把可分離債的發(fā)行形容為"買債券送權(quán)證"，可是在實(shí)際交易中，新債上市后價(jià)格往往會(huì)下跌，反而權(quán)證的部分升值幅度較大，因此很多從一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)可分離債的投資者實(shí)質(zhì)上往往是沖著權(quán)證而去。從這個(gè)意義上說，對(duì)于這種類型的投資者而言，把可分離債形容為"買權(quán)證送債券"更為合適。

　　從一級(jí)市場(chǎng)上獲得可分離債有兩種途徑，一種是事先買入公司股票以獲得公司所授予的優(yōu)先配債權(quán)，第二種是進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)。

　　我們不妨就以贛粵高速(600269)在今年所發(fā)行的可分離債為例，來(lái)看看優(yōu)先配債權(quán)和網(wǎng)上申購(gòu)的情況是怎樣的。

　　贛粵高速可分離債的面值為100元人民幣，平價(jià)發(fā)行，債券期限為6年，每手公司分離交易可轉(zhuǎn)債的最終認(rèn)購(gòu)人可以同時(shí)獲得發(fā)行人派發(fā)的47份認(rèn)股權(quán)證。

　　根據(jù)贛粵高速可分離債的發(fā)行公告，沒有限售條件的流通股股東可優(yōu)先認(rèn)購(gòu)的數(shù)量上限為股權(quán)登記日(2008年1月25日)收市后登記在冊(cè)的發(fā)行人股份數(shù)乘以0.96元，再按1000元一手轉(zhuǎn)換成手?jǐn)?shù)，不足一手部分按照精確算法原則取整。

　　例如投資者周先生擁有贛粵高速的股票，1月25日收盤后登記在冊(cè)的股數(shù)為10000股，那么按照發(fā)行公告的規(guī)定，他最多可以獲得的優(yōu)先配售額度就是10000?.96/1000=9.6，假設(shè)按照精確算法取整，周先生可以獲得10手的配售額度。需要說明的是，在可分離債的優(yōu)先配售中一般先按照配售比例和每個(gè)賬戶股數(shù)計(jì)算出可認(rèn)購(gòu)數(shù)量的整數(shù)部分，小數(shù)部分按精確算法原則取整，即對(duì)于計(jì)算出不足一手的部分，尾數(shù)保留3位小數(shù)，將所有賬戶按照尾數(shù)從大到小的順序進(jìn)位，尾數(shù)相同則隨機(jī)排序，直接每個(gè)賬戶獲得的可認(rèn)購(gòu)分離交易轉(zhuǎn)債加總與原無(wú)限售條件流通股股東網(wǎng)上可配售總量一致。如果周先生按照最高額度繳納認(rèn)購(gòu)款，他獲得100份分離債的同時(shí)，也可以獲得47?0=470份的贛粵認(rèn)購(gòu)權(quán)證(580017)。

　　不過，如果上市公司對(duì)于股東進(jìn)行可分離債的優(yōu)先配售，可能會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格在分離債發(fā)行前由于購(gòu)入量增多，大幅上揚(yáng)；可分離債發(fā)行后，股價(jià)會(huì)出現(xiàn)一定程度的回落。對(duì)此，以事先買入公司股票以獲得優(yōu)先配債權(quán)的投資者也需要謹(jǐn)慎考慮購(gòu)入股票價(jià)格波動(dòng)給投資帶來(lái)的影響。

　　當(dāng)然，你也可以和打新股一樣地進(jìn)行贛粵可分離債的網(wǎng)上申購(gòu)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，贛粵可分離債網(wǎng)上申購(gòu)的中簽率為1.56%。

　　那么一級(jí)市場(chǎng)上投資可分離債獲得的收益率該如何計(jì)算呢？為了簡(jiǎn)單起見，我們僅以實(shí)際申購(gòu)可分離債的金額作為投資額，不考慮股票的投資成本和申購(gòu)的資金成本，同時(shí)假設(shè)在純債和權(quán)證上市的首日均以當(dāng)日的平均成交價(jià)拋出。08贛粵債首日成交均價(jià)為74.45元，而當(dāng)日贛粵認(rèn)購(gòu)權(quán)證的成交均價(jià)為5.85元，以此來(lái)計(jì)算，周先生拋出后的所得為74.45?00+5.85?70=10194.5元，與10000元的投資本金相比較，申購(gòu)可分離債的收益率為1.945%。

　　當(dāng)然，由于權(quán)證的波動(dòng)幅度比較大，如贛粵認(rèn)購(gòu)權(quán)證在上市第二日和第三日的成交均價(jià)分別為8.375元和7.715元，如果周先生在上市首日拋出純債，第二日和第三日分別拋出權(quán)證的話，申購(gòu)可分離債收益將分別為13.81%和10.71%。但是實(shí)現(xiàn)高獲利與市場(chǎng)環(huán)境、權(quán)證的價(jià)格變化有著密不可分的關(guān)系，也需要投資者承擔(dān)很大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　相比之下，由于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下申購(gòu)只需要繳納20%的定金，在可分離債的申購(gòu)過程中相當(dāng)于享受了一個(gè)5倍資金放大杠桿，因此可分離債的一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)更獲機(jī)構(gòu)投資者的青睞。

　　特別提醒：可分離債上市后，純債價(jià)格將回歸至其內(nèi)在價(jià)值附近，債券價(jià)格的下跌將主要通過附送權(quán)證的升值獲得彌補(bǔ)，權(quán)證價(jià)格的走勢(shì)則與市場(chǎng)環(huán)境、外部炒作有著很大的聯(lián)系。因此可分離債的申購(gòu)并非絕對(duì)安全，投資者必須考慮到權(quán)證交易中的風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力做出投資選擇。

　　穩(wěn)健投資可選純債部分投資

　　而可分離債中的純債部分，則為喜好低風(fēng)險(xiǎn)的投資者提供了一個(gè)較優(yōu)的投資渠道。在相對(duì)清淡的債券市場(chǎng)上，分離債拆分后的債券部分的投資價(jià)值與企業(yè)債相似，但其收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)債和企業(yè)債。原因在于，由于可分離債無(wú)銀行擔(dān)保，保險(xiǎn)資金不能投入，流動(dòng)性較差，交易價(jià)格會(huì)出現(xiàn)一定的流動(dòng)性折價(jià)。

　　對(duì)于穩(wěn)健型的投資者來(lái)說，分離債的期限并不長(zhǎng)，一般為5～6年，持有到期可以獲得較為穩(wěn)定的中期投資收益。仍以贛粵股份的可分離債為例，其債券部分為08贛粵債，面值為100元，剩余期限為5.69年左右，票面利率為0.8%。值得一提的是，可分離債債券部分的票面利率通常較低。截至2008年5月19日，08贛粵債的收盤價(jià)格為76.02元。將相關(guān)條件輸入債券計(jì)算器，可以得知到期時(shí)08贛粵債的年化收益率為5.94%，考慮進(jìn)債券利息所得稅的因素，年化的稅后收益率也將達(dá)到5.74%。

　　有的人或許會(huì)提出這樣一個(gè)問題，同期的銀行存款似乎也能達(dá)到這樣一個(gè)收益率。如目前5年期銀行存款的利率為5.85%，扣除5%的利息所得后，稅后收益率為5.5575%。相比之下，08贛粵債的收益率并沒有什么吸引力。

　　表面上看這樣的比較似乎沒有錯(cuò)，但是兩者所使用的利率概念是不一樣的。其中，由債息、價(jià)格和到期兌付面值所計(jì)算出的年化收益率是一個(gè)"復(fù)利"的概念；而銀行存款利率則是"單利"，如5年期銀行存款為到期一次性還本付息，以存款10000元來(lái)計(jì)，5年后獲得的稅后利息收入為10000?.5575%?=2778.75元，可是如果將這筆收益折算為復(fù)利的話，年收益率則為5.03%，比債券收益率低71個(gè)基點(diǎn)。

　　在可分離債市場(chǎng)上，也有一部分債券的收益率高于08贛粵債，如國(guó)安債1、08中遠(yuǎn)債、08青啤債、07云化債等等，其中國(guó)安債1的持有到期稅后收益率達(dá)到了6.21%。

　　除了持有到期，在市場(chǎng)價(jià)格低于債券內(nèi)在價(jià)值的時(shí)候逢低介入，也有機(jī)會(huì)獲得短期的利差收入。過去一段時(shí)間內(nèi)，可分離債市場(chǎng)上就不乏這樣的例子。一般來(lái)說，在新的可分離債上市期間，由于不同的投資者投資目的不一，例如偏好申購(gòu)可分離債的投資人，投資的主要目的在于可分離債中的權(quán)證部分，他們偏向于在上市期間先拋出債券，然后擇機(jī)賣出權(quán)證獲利，就會(huì)在債券市場(chǎng)上形成較大的拋售壓力，帶來(lái)一定的價(jià)格下跌，這就可能為希望從債券市場(chǎng)上獲利的投資者帶來(lái)一些潛在的機(jī)會(huì)。

　　特別提醒：可分離債的純債部分更適合穩(wěn)健投資人的選擇。一種方式是持有到期，可以獲得穩(wěn)定的中期投資收益，高于同期的銀行存款利率。另外一種方式是逢低介入，當(dāng)債券價(jià)格背離內(nèi)在價(jià)值時(shí)，有望通過波段操作獲得利差收益。當(dāng)然，你也可以根據(jù)市場(chǎng)的情況靈活進(jìn)行判斷。