編者按：《上市公司證券發(fā)行管理辦法》首次將分離交易可轉(zhuǎn)債列為上市公司再融資品種，日前，市場中分離債所蘊藏的新投資機遇正日益顯現(xiàn)。

　　□ 元富證券(香港)上海代表處 詹瑤

　　 可轉(zhuǎn)債是最為特殊的債券品種，表現(xiàn)為其價格受正股的影響比受債券市場的影響更大，但其波幅又往往小于正股，因此可轉(zhuǎn)債可能存在一定的套利機會。本文分別從常規(guī)可轉(zhuǎn)債和可分離債兩個角度入手檢驗了可轉(zhuǎn)債套利的可能性，認(rèn)為可分離債的套利空間遠(yuǎn)大于常規(guī)可轉(zhuǎn)債。

　　一種特殊的公司債

　　作為發(fā)行門檻最高的企業(yè)債，后續(xù)發(fā)行增速或?qū)⑦d于企業(yè)債券和短期融資券。

　　可轉(zhuǎn)債(可轉(zhuǎn)換公司債券的簡稱)是指投資者可以在約定的時間內(nèi)以約定的條件轉(zhuǎn)換為股票的一種特殊的公司債券。一方面，在可轉(zhuǎn)債被轉(zhuǎn)股之前，持有人是公司的債權(quán)人，可以每年固定地獲取利息回報，若在可轉(zhuǎn)債到期之前未能轉(zhuǎn)股，還可以要求發(fā)行人還本付息。另一方面，當(dāng)投資者選擇將它轉(zhuǎn)成股票后，投資者的身份就由債權(quán)人轉(zhuǎn)變成了股東，就不能再享受利息回報，但可以和其它老股東一樣獲得公司的分紅收益。

　　可轉(zhuǎn)債僅限于在滬、深證券交易所上市交易�？赊D(zhuǎn)債的特點是既具有債性，又具有股性，并且以股性為主，這主要是由于其票面利率通常較低(不超過2%)。上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券，在發(fā)行結(jié)束6-12個月后，持有人可以依據(jù)約定的條件隨時轉(zhuǎn)換股份。重點國有企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，在該企業(yè)改建為股份有限公司且其股票上市后，持有人可以依據(jù)約定的條件隨時轉(zhuǎn)換股份。

　　可轉(zhuǎn)債的價值主要由股票期權(quán)價值決定，基準(zhǔn)股價上揚可以提升轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值，而上市公司行業(yè)的景氣度的提升又能帶動上市公司業(yè)績的增長，進而拉動股價上漲。

　　2006年可轉(zhuǎn)債共發(fā)行了225.7億元，同比增長6.03%，發(fā)行增速遠(yuǎn)落后于其它的企業(yè)債品種，這主要是由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行要求較高、通常要求商業(yè)銀行或上市公司大股東的全額擔(dān)保。而根據(jù)最新的《公司債券發(fā)行試點辦法》，上市公司發(fā)行企業(yè)債券的門檻降低、程序簡化，因此上市公司在后續(xù)可能以企業(yè)債券替代可轉(zhuǎn)債的發(fā)行。預(yù)計在2007年可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為300億元左右，同比增長約32.82%，大幅增長的可能性不大。

　　 相比于企業(yè)債券和短期融資券而言，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模和存量規(guī)模都是比較小的。就發(fā)行規(guī)模而言，2006年可轉(zhuǎn)債共發(fā)行225.87億元，僅占企業(yè)債發(fā)行量的5.43%；同比增長6.03%，遠(yuǎn)落后于企業(yè)債券55.20%的增速和短期融資券100.93%的增速。從存量規(guī)模來看，2006年可轉(zhuǎn)債的存量規(guī)模為668.88億元，僅占企業(yè)債存量的9.45%，遠(yuǎn)低于企業(yè)債券54.02%的比重和短期融資券36.53%的比重。預(yù)計在2007年企業(yè)債券發(fā)行重大改革的背景下，可轉(zhuǎn)債作為發(fā)行門檻最高的企業(yè)債，后續(xù)發(fā)行增速仍將落后于企業(yè)債券和短期融資券。

　　未來發(fā)展愿景

　　在政策鼓勵直接融資、基準(zhǔn)利率上升的背景下，可轉(zhuǎn)債的未來發(fā)展可期，且可轉(zhuǎn)債的發(fā)行將以可分離債為主。

　　 根據(jù)可轉(zhuǎn)債的股票期權(quán)是否與債券分離，可轉(zhuǎn)債可分為可分離債與非分離債(即常規(guī)可轉(zhuǎn)債)�？煞蛛x債指認(rèn)股權(quán)憑證與公司債券可以分開，單獨在流通市場上自由買賣；非分離債指認(rèn)股權(quán)無法與公司債券分開，兩者存續(xù)期限一致，同時流通轉(zhuǎn)讓，自發(fā)行至交易均合二為一，不得分開轉(zhuǎn)讓。

　　可分離債，即可分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券，是上市公司公開發(fā)行的認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券。2006年10月20日證監(jiān)會審核通過馬鋼股份（愛股,行情,資訊）(600808)55億元和新鋼釩(000629)32億元的可分離債發(fā)行計劃，可分離式的可轉(zhuǎn)債首次誕生�？煞蛛x債的發(fā)行要求高于常規(guī)可轉(zhuǎn)債，且債券和認(rèn)股權(quán)證是分別定價、分別交易的，因此可分離債在上市后通常會跌破100元面值。但由于可分離債的權(quán)證價值得到充分體現(xiàn)，債券的利率會低于常規(guī)可轉(zhuǎn)債，對發(fā)行企業(yè)而言更為有利。2006年底至今發(fā)行的可轉(zhuǎn)債主要以可分離債為主，預(yù)計后續(xù)這一趨勢可能仍將持續(xù)。

　　一直以來，企業(yè)債市場是債券市場的軟肋，而企業(yè)債中的可轉(zhuǎn)債更是成為發(fā)展最為緩慢的、規(guī)模最小的債券品種，未來，在政策鼓勵直接融資、基準(zhǔn)利率上升的背景下，可轉(zhuǎn)債的未來發(fā)展可期。對于上市公司而言，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行利率遠(yuǎn)低于銀行貸款和其它企業(yè)債，且期限通常較長，為5-6年，能夠為上市公司獲取長期穩(wěn)定而廉價的資金；對于投資者而言，可轉(zhuǎn)債的含權(quán)一方面可以在債券和正股之間套利，另一方面在正股走勢不明朗的情況下購入常規(guī)可轉(zhuǎn)債可以降低損失空間。