八月份的債市呈現(xiàn)出今年少有的漲勢,在三年期央行票據(jù)的帶動(dòng)下,各期限債券品種均有不同程度的上漲,尤以3-5年的國債、固息金融債以及20年的超長期國債為主要需求對(duì)象，表現(xiàn)出強(qiáng)勁的漲勢，另外資質(zhì)較好的短融和中票也成為市場焦點(diǎn)�？傊�，上月在消息面平靜、資金面寬松的市場環(huán)境下，債市出現(xiàn)普漲，做多動(dòng)能大量釋放，收益率曲線平均下移10bp左右，并且5年以內(nèi)期限的下降最多，曲線陡峭化趨勢明顯。

　　如果說這種猛漲局面是建立在市場"維穩(wěn)"以及對(duì)未來的較好預(yù)期上的，那么階段性的收益率下行代表了機(jī)構(gòu)的趨同需求。然而市場環(huán)境是不斷變化的，未知的因素則給未來債市帶來不確定性，九月債市能否延續(xù)之前的做多動(dòng)能，反轉(zhuǎn)還是反彈目前市場眾說紛紜。

　　政策具有不確定性

　　首先從宏觀經(jīng)濟(jì)來看，目前市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)放緩和CPI的繼續(xù)回落已經(jīng)形成了較為一致的看法，然而前者是中長期趨勢，后者僅為短期的回落。在PPI向CPI傳導(dǎo)的情況下，在國家對(duì)資源類產(chǎn)品價(jià)格是否放開沒有明確時(shí)間表的前提下，CPI能否穩(wěn)步下調(diào)、或者未來是否出現(xiàn)滯脹依然是未知數(shù)。另外，國家為了"保增長"而稍微放松的貨幣政策是否會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹的"卷土重來"，也成為影響債市的不確定因素之一。

　　第二，美元最近反彈強(qiáng)勁，人民幣近兩星期回調(diào)幅度加大，這不僅表示美元兌人民幣價(jià)值的雙向波動(dòng)已經(jīng)打開，也緩解了輸入型通貨膨脹的繼續(xù)擴(kuò)散。這對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展是一利好。

　　第三，是美國貨幣政策趨勢對(duì)中國的影響。美8月26日的8月份利率會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)雖然沒加息，但表示了對(duì)于未來通漲的擔(dān)憂，強(qiáng)調(diào)有加息的可能性。美聯(lián)儲(chǔ)的這一表態(tài)將影響我國未來的利率政策，如果CPI出現(xiàn)反彈，美聯(lián)儲(chǔ)又啟動(dòng)加息的話，我國上調(diào)利率是極有可能的。

　　從這三點(diǎn)來看，我國未來較長期的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢具有很強(qiáng)的不確定性，這也導(dǎo)致了債市短期以及長期利率走勢的差異化。

　　資金面繼續(xù)支持債市

　　從資金面情況看，八月份央行主要施以溫和的公開市場操作力度，共實(shí)現(xiàn)資金凈回籠1075億元；同時(shí)也沒有緊縮的貨幣政策出現(xiàn)，這都使債市處于一個(gè)寬松的市場環(huán)境中。大量的資金得以追逐各品種債券，收益率下行。同時(shí)回購利率低位徘徊，波動(dòng)幅度較小，債市整體做多氣氛濃厚。九月份到期資金2920億元，規(guī)模較小，各大機(jī)構(gòu)預(yù)期8月CPI將繼續(xù)回落至5.4%附近，這又大大降低了繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的可能性。因此，單純從九月份來看，債市延續(xù)上月上漲行情的資金面環(huán)境存在。

　　長債仍有上漲空間

　　從債市的微觀環(huán)境看，3－5年債券收益率已回落至2008年6月份債市下跌行情前的水平（如圖），10年以上長期品種收益率也有一定幅度的下跌。尤其3年期品種，收益率已由最高的4.8%附近降至目前的4.6%，降幅達(dá)20bp之多。對(duì)于中短期限品種的收益率，從春節(jié)后到6月中旬一直處于窄幅波動(dòng)態(tài)勢，然而之后債市一路下跌，收益率上行，接著高位盤整，目前在強(qiáng)勁的漲勢下，收益率又回歸前期位置。

　　從圖形上看，如果維持當(dāng)前法定利率水平的話，現(xiàn)在中短期債券收益率繼續(xù)下行的空間已很�。欢鴮�(duì)于長期債券，下跌行情是從5月就開始出現(xiàn)，目前收益與5月之前水平還有一定差距，比如20年期國債，收益率最低在5月初為4.25%，最高在7月底為4.89%，目前處于4.7%，仍有30bp左右的下降空間。同時(shí)，國債和金融債相比，目前行情使得金融債收益率回歸幅度更為明顯。因此，債券收益率曲線，與以前相比，有一定程度的陡峭趨勢，顯示了中短期與長期債券收益變化的差異性。

　　筆者認(rèn)為，9月債市上漲趨勢可能仍會(huì)延續(xù)，但是上漲幅度將會(huì)大大減少，機(jī)構(gòu)將會(huì)表現(xiàn)得更為理性，而長債比中期債表現(xiàn)將更為搶眼，反彈動(dòng)能強(qiáng)勁，但是由于未來宏觀經(jīng)濟(jì)的不甚樂觀，預(yù)計(jì)很難回歸到前期水平。同時(shí)，建議關(guān)注浮息債，筆者認(rèn)為未來采取降息貨幣政策的可能性較小，因此目前仍然是配置浮息債的好時(shí)機(jī)，相當(dāng)于將其看作短期內(nèi)固定利率的債券。(南京證券)