居然之家(000785)：穩(wěn)步發(fā)展下沉市場 S2B2C引領(lǐng)新增長。公司發(fā)布22 年報和23 年一季報，22 年實現(xiàn)營業(yè)收入129.8 億元，同比降低0.7%；歸母凈利潤16.5 億元，與22 年調(diào)整后歸母凈利潤相比降低28.4%，歸母凈利率12.7%，同比減少5.1pct；扣非歸母凈利潤17.0 億元，同比降低23.9%，扣非歸母凈利率13.1%，同比減少4.0pct。22 年受宏觀經(jīng)濟波動影響，外部特定因素導致門店暫停營業(yè)及家裝業(yè)務難以完成交付，公司銷售收入與歸母凈利潤均有所下降。

 

      單季度來看，22Q1-Q4/23Q1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入33.0/31.8/31.5/35.5/32.5 億元，同比變化-1.3%/-2.6%/-0.7%/14.4%/-1.6%；歸母凈利潤5.0/5.5/4.8/ 1.1/4.5 億元， 歸母凈利率15.3%/17.2%/15.4%/3.2%/14.0%，同比變化-3.1pct/ +1.6pct/-3.4pct/-16.3pct/-1.3pct。

 

      綜合毛利率有所降低，數(shù)字化研發(fā)投入增加。22 年公司綜合毛利率為44.9%，同比降低3.3pct。期間費用率為24.4%，同比增長2.0pct。其中，銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為11.1%/4.2%/0.3%/8.8%，同比變化+2.0pct/ +0.0pct/+0.3pct/-0.3pct。受外部特定因素影響，線下促銷活動減少，公司所收取的臨時促銷費減少，銷售費用率有所增加；同時，公司持續(xù)加大對洞窩數(shù)字化研發(fā)的投入，研發(fā)費用率有小幅增長。

 

      租賃管理為主要業(yè)務，商品銷售營收實現(xiàn)增長。22 年。公司租賃及其管理業(yè)務/商品銷售/加盟管理業(yè)務/裝修/貸款保理業(yè)務/其他業(yè)務分別實現(xiàn)營收72.4/ 42.2/6.3/3.6/0.9/4.5 億元，同比變化-2.4%/+14.6%/-20.4%/-7.9%/ -24.0%，營收占比分別為55.8%/32.5%/4.8%/2.8%/0.7%/3.4%。

 

      加速渠道下沉進行連鎖擴張，直營賣場單位坪效提升。22 年，公司主要以輕資產(chǎn)連鎖加盟的方式，持續(xù)鞏固華北等核心區(qū)域的同時向西南、華東、華南等地區(qū)發(fā)力。三線及以下城市的下沉力度增大，新開門店中14 家位于三線及以下的城市。同時，公司加強對連鎖門店的管控，嚴格比照直營店對加盟店實施管理，促進了加盟店的提質(zhì)增效。截至22 年末，公司直營賣場/加盟賣場分別有91/337 家，總計428 家，與21 年末相比增加7家。公司另有現(xiàn)代百貨店6 家，購物中心2 家及各類超市142家。在直營賣場中，租賃賣場74 家，自有商場17 家，共實現(xiàn)收入69.2 億元，同比減少1.8%，但同時由于店鋪面積減少，平均實際單位面積經(jīng)營收入1497.9 元，同比增長3.9%。

 

      數(shù)字化轉(zhuǎn)型開花結(jié)果，S2B2C 產(chǎn)業(yè)服務平臺漸成雛形。2022 年，公司打造的數(shù)字化產(chǎn)業(yè)服務平臺“洞窩”逆勢發(fā)展，在全面完成既定經(jīng)營目標的基礎(chǔ)上展現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)數(shù)字化平臺的強大力量，打造了營銷全鏈路、會員全周期的核心能力。同時通過賣場數(shù)字化經(jīng)營系統(tǒng)、直播招商開放平臺、“洞見”系列IP 等核心產(chǎn)品的商業(yè)化運營，對產(chǎn)業(yè)全鏈路做到了全方位賦能。截至22 年底，“洞窩”累計實現(xiàn)平臺交易357 億元，累計注冊用戶達到1294 萬人，上線342 個賣場，5.1 萬個商戶以及114萬件去重商品，其中外部的賣場及商戶在平臺上的占比均超過 35%。“洞窩”在服務公司自身的同時，在家居行業(yè)的整體影響力持續(xù)提升，逐漸具備了對外輸出的數(shù)字化能力，逐漸顯現(xiàn)出開放共贏的產(chǎn)業(yè)數(shù)字化平臺的強大生命力。

 

      盈利預測與評級： 我們預計公司23-24 年歸母凈利潤分別為23.3/26.3 億元，同增41.2%/12.8%。參考可比公司給予23 年13 倍PE 估值及1.45 倍PB 估值，根據(jù)PB估值計算對應目標價4.91 元，給予“優(yōu)于大市”評級。

 

      風險提示：終端需求不及預期，地產(chǎn)周期下行，流量分散化風險，新業(yè)務拓展不及預期。