報(bào)告摘要：

    　　央行數(shù)字貨幣的本質(zhì)就是電子化的現(xiàn)金。央行數(shù)字貨幣在微觀使用上基本可以等同于電子化的現(xiàn)金，所以靜態(tài)角度理解央行數(shù)字貨幣就是對傳統(tǒng)M01（紙鈔和硬幣）的替代，將原來笨重的紙鈔硬幣形式替換為更便捷的電子化支付形式。

    　　但考慮到貨幣派生進(jìn)程影響金融體系擴(kuò)張過程，而數(shù)字化的信息技術(shù)能夠令貨幣流轉(zhuǎn)過程中幾乎所有重要的信息均被央行記錄，央行可借此提高金融調(diào)控能力�；�于這一點(diǎn)，央行數(shù)字貨幣的重要性要遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)現(xiàn)金。

    　　數(shù)字貨幣的創(chuàng)設(shè)初衷就是為了繞開當(dāng)前信用貨幣的“貨幣超發(fā)”現(xiàn)象，往往與無國界、去中心化等概念掛鉤；現(xiàn)有主流的信用貨幣內(nèi)核是政府信用，并采用典型的中心化記賬方式。私人數(shù)字貨幣和信用貨幣兩者似乎天然存在矛盾。正因如此，我們自覺或不自覺的將數(shù)字貨幣放置于信用貨幣的對立面進(jìn)行理解。然而2014 年中國央行就已經(jīng)著手研究將看似水火不容的“中心化”和“去中心”融合，構(gòu)建得到央行數(shù)字貨幣（Digital Currency ElectronicPayment，DCEP）。最近關(guān)于DCEP“呼之欲出”的市場預(yù)期也較為強(qiáng)烈。

    　　圍繞央行數(shù)字貨幣的三個(gè)關(guān)鍵問題。圍繞央行數(shù)字貨幣的三個(gè)問題始終吸引著各界關(guān)注：

    　　一）“中心化”和“去中心化”這對貨幣屬性，為什么要融合，怎么融合？

    　　二）目前中國電子支付便利性極高，在此情況下為什么還要推出C 端體驗(yàn)上與傳統(tǒng)電子支付方式相近的DCEP？

    　　三）若未來DCEP 大范圍替代傳統(tǒng)現(xiàn)金，將對目前金融體系造成怎樣影響？

    　　本文旨在解釋第一和第二個(gè)問題——中心化的信用貨幣和去中心化的數(shù)字貨幣怎樣兼容；以及DCEP 較傳統(tǒng)現(xiàn)金和電子支付是否有更優(yōu)秀的支付表現(xiàn)。至于DCEP 推廣后對傳統(tǒng)貨幣政策和金融體系產(chǎn)生怎樣的影響，影響路徑如何，我們將在下一篇文章中詳細(xì)探討。

    　　看似矛盾對立的信用貨幣和私人數(shù)字貨幣，差異源自什么？雖然私人數(shù)字貨幣和信用貨幣均為不具實(shí)體形態(tài)的數(shù)字化貨幣，然而兩者仍被界定為兩類不同貨幣，原因就在于兩者成為共識(shí)貨幣的內(nèi)核截然不同。

    　　貨幣“中心化”和“去中心化”的命名來源。某種程度上可以說信用貨幣和私人數(shù)字貨幣均是一串“虛無”的數(shù)字，一則沒有實(shí)際價(jià)值，二則不具實(shí)物形態(tài)。持幣者面對手中數(shù)字形態(tài)的貨幣，天然有兩個(gè)疑問：一是下次交易能否將手中的數(shù)字換取差不多價(jià)值的實(shí)物資產(chǎn)，二是如何證明我已經(jīng)將數(shù)字形態(tài)的貨幣交付對方手中？這就意味著，理性的市場參與主體接受一串空泛的數(shù)字作為貨幣，需要滿足兩個(gè)前提條件：一是相對穩(wěn)定的幣值，二是每筆交易中數(shù)字形態(tài)的貨幣轉(zhuǎn)移均能被準(zhǔn)確記錄。根據(jù)是否需要交易雙方之外的第三方記賬中心記錄交易過程中的貨幣轉(zhuǎn)移，可將貨幣區(qū)分為中心化貨幣和去中心化貨幣。

    　　信用貨幣和私人數(shù)字貨幣的核心差異。前者是公共部門信用背書的中心化記賬貨幣，后者是私人部門發(fā)起的去　　中心化共識(shí)貨幣。一個(gè)公共部門發(fā)起，一個(gè)私人部門發(fā)起； 一個(gè)中心化記賬，一個(gè)去中心化，一個(gè)依靠幣值法定和公共部門信用維系共識(shí)機(jī)制，另一個(gè)依靠技術(shù)搭建共識(shí)機(jī)制。而兩者之所以不同，核心差異不在于私人還是公共，而在于前者利用技術(shù)使自己成為共識(shí)貨幣，后者憑借的是公共部門信用。

    　　中心化的信用貨幣和去中心化的私人數(shù)字貨幣，兩者如何兼容？去中心化的私人數(shù)字貨幣和強(qiáng)調(diào)政府信用背書的信用貨幣，兩者一定矛盾對立且不可兼容么？如果能夠兼容，兼容的目的是什么，如何各取優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行兼容？

    　　因缺乏有效的貨幣投放機(jī)制，私人數(shù)字貨幣終究無法取代信用貨幣地位，未來方向上是以信用貨幣為主體框架，兼容數(shù)字貨幣的技術(shù)優(yōu)勢。信息技術(shù)在交易的匿名、可追溯方面賦予私人數(shù)字貨幣更為出色的品質(zhì)。然而可惜的是，既有技術(shù)沒有辦法解決貨幣如何在一級市場上進(jìn)行有效投放的問題。而信用貨幣利用“央行-銀行”兩級貨幣投放和調(diào)控機(jī)制，盡力保證實(shí)體資產(chǎn)和貨幣增長之間穩(wěn)定的協(xié)同關(guān)系。這也恰恰是私人數(shù)字貨幣無法取代信用貨幣的關(guān)鍵所在。所以數(shù)字貨幣和信用貨幣的融合，方向上是以信用貨幣為主體框架，兼容數(shù)字貨幣的技術(shù)優(yōu)勢。

    　　從投放、流轉(zhuǎn)、儲(chǔ)存三個(gè)方面進(jìn)行比對，信用貨幣和私人數(shù)字貨幣各有優(yōu)勢表現(xiàn)。一，貨幣調(diào)控效率、鑄幣稅公平性兩個(gè)方面，信用貨幣優(yōu)于私人數(shù)字貨幣。二，幣值穩(wěn)定、貨幣接受程度、交易可否撤回、交易平臺(tái)便利性四個(gè)方面，信用貨幣依然優(yōu)于私人數(shù)字貨幣。三，貨幣發(fā)行成本、貨幣驗(yàn)證成本、交易匿名程度、交易可追溯程度，私人數(shù)字貨幣優(yōu)于現(xiàn)金形式的信用貨幣。

    　　去中心化和中心化的兼容方向在于利用信息技術(shù)改造M0。技術(shù)賦予數(shù)字貨幣低發(fā)行成本、低貨幣驗(yàn)證成本、一定的匿名程度、較高的交易可追溯特性，這些特性剛好彌補(bǔ)目前現(xiàn)金的不足。而其他方面，私人數(shù)字貨幣表現(xiàn)均劣于信用貨幣。所以引入既有技術(shù)，彌補(bǔ)目前M0 不足，進(jìn)一步提高央行對金融體系的調(diào)控能力，這是DCEP的意義所在。目前央行課題組已較為明確提出法定數(shù)字貨幣替代傳統(tǒng)M0 的雛形，并且大致描繪了DCEP 的實(shí)現(xiàn)框架和發(fā)展方向。簡單來說DCEP 就是“點(diǎn)對點(diǎn)+電子支付系統(tǒng)+央行信用”。

    　　兼容中心化地位和去中心化技術(shù)，DCEP 如何優(yōu)化傳統(tǒng)C 端 支付？這里本文著重分析DCEP 的微觀運(yùn)行機(jī)制如何保證其在支付端表現(xiàn)優(yōu)于現(xiàn)金和傳統(tǒng)電子支付。

    　　兼容中心化和去中心化的DCEP 框架。根據(jù)央行課題組的描繪，未來DCEP 在管理框架上在尊重既有“央行-商行”二級銀行體系，采用“電子貨幣”和“數(shù)字貨幣”二元運(yùn)行模式，數(shù)字貨幣體系設(shè)計(jì)上采用“一幣、兩庫、三中心”

    　　框架，發(fā)行模式上采用“按需兌換”和“擴(kuò)表發(fā)行”兩種。

    　　DCEP 能夠重構(gòu)并優(yōu)化傳統(tǒng)C 端支付的四點(diǎn)原因。一）“數(shù)字化”的交易記賬。這將有助于央行掌控貨幣流轉(zhuǎn)全生命周期信息，這一點(diǎn)是在傳統(tǒng)電子支付體系中實(shí)現(xiàn)不了的。我們下篇文章將對此展開詳細(xì)論述。二）“中心化”

    　　的貨幣屬性。傳統(tǒng)電子貨幣受商業(yè)機(jī)構(gòu)信用背書，DCEP 體現(xiàn)央行信用，信用等級更高。故如何計(jì)息將深刻影響既有商業(yè)支付機(jī)構(gòu)，這也是目前DCEP 被廣泛關(guān)注的點(diǎn)。三）“可控匿名”的信息管理�；�于該設(shè)計(jì)，DCEP能夠較好平衡數(shù)字貨幣的“匿名特性”以及監(jiān)管所需的信息透明要求。四）“雙離線”的支付功能拓展。傳統(tǒng)電子支付需要網(wǎng)絡(luò)支持，線下支付意味著DCEP 應(yīng)用場景比傳統(tǒng)電子支付拓寬。且DCEP 內(nèi)核是無限法償?shù)姆◣�，支付條件允許情況下任何人不得拒收DCEP。基于此，DCEP 的應(yīng)用范圍較傳統(tǒng)電子支付也有拓廣。

    　　DCEP 在微觀使用經(jīng)驗(yàn)及金融監(jiān)管兩個(gè)層面均要優(yōu)于傳統(tǒng)電子貨幣和現(xiàn)金�；�于C 端非金融實(shí)體部門而言，央行數(shù)字貨幣在賬戶信用、可控匿名和支付便捷性方面優(yōu)于傳統(tǒng)電子貨幣；而在支付便捷性以及可交易撤回性能方面優(yōu)于現(xiàn)金�；�于金融監(jiān)管角度，央行數(shù)字貨幣在發(fā)行成本和監(jiān)管透明度上表現(xiàn)優(yōu)于現(xiàn)金，而在監(jiān)管透明度方面亦優(yōu)于傳統(tǒng)電子貨幣。

    　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：

    　　DCEP 最終落地框架超預(yù)期；

    　　DCEP 推進(jìn)的進(jìn)展超預(yù)期