投資要點(diǎn)：

    非專(zhuān)利龍頭安道麥開(kāi)啟新的成長(zhǎng)階段。2017 年非專(zhuān)利藥巨頭安道麥正式登陸A 股，與沙隆達(dá)協(xié)同效應(yīng)明顯，整合期業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2018 年?duì)I收38.81 億美元，以美元計(jì)同比增長(zhǎng)10.2%，EBITDA 達(dá)到6.53 億美元，同比增長(zhǎng)1.1%。合并整合期，公司放棄了荊州生產(chǎn)基地利潤(rùn)率較低的工業(yè)品，將荊州原藥基地的產(chǎn)品納入到安道麥的全球產(chǎn)品供應(yīng)體系中，且荊州新廠區(qū)的建設(shè)和原藥搬遷項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入收尾階段，淮安制劑廠和南京研發(fā)中心已經(jīng)投入運(yùn)營(yíng)，安邦電化搬遷項(xiàng)目也已開(kāi)啟，中國(guó)已經(jīng)成為安道麥的全球運(yùn)營(yíng)中心之一，全球供應(yīng)格局得到優(yōu)化，非專(zhuān)利巨頭安道麥將立足中國(guó)、聯(lián)通世界，開(kāi)啟新的成長(zhǎng)階段。

    農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)再分配，渠道+登記證資源壁壘提升。原藥研發(fā)費(fèi)用增高，難度增大，周期變長(zhǎng)，非專(zhuān)利藥市場(chǎng)份額占比不斷提升，農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈專(zhuān)利壁壘較之前降低，農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)重新分配，渠道+登記證豐富的非專(zhuān)利巨頭受益明顯，安道麥通過(guò)多年的布局與收購(gòu)，在全球建立了完善的銷(xiāo)售渠道，遍布?xì)W洲、北美、拉美、亞太、中東及印度；鑒于農(nóng)藥銷(xiāo)售的特殊性，登記證的獲取是農(nóng)藥的銷(xiāo)售過(guò)程中重要的環(huán)節(jié)，目前登記費(fèi)用高，周期長(zhǎng)，地域限制大，導(dǎo)致登記證資源有較高的門(mén)檻，在世界上幾乎所有的國(guó)家生產(chǎn)和銷(xiāo)售農(nóng)藥都要受到當(dāng)?shù)卣�府的�?yán)格監(jiān)管，登記要求也在實(shí)時(shí)變化之中，整體趨勢(shì)是愈加嚴(yán)格，安道麥擁有超過(guò)120 種原藥與超過(guò)5600 種制劑登記證，原藥注冊(cè)數(shù)量和產(chǎn)品登記證數(shù)量遙遙領(lǐng)先，渠道壁壘高筑，將保證安道麥在農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)再分配的過(guò)程中占得先機(jī)。

    差異化戰(zhàn)略提升公司產(chǎn)品附加值，原藥價(jià)格高位持續(xù)回落利好制劑環(huán)節(jié)盈利。農(nóng)藥供給近年不斷收縮，原藥價(jià)格維持高位，下游制劑企業(yè)利潤(rùn)受到壓縮，截至目前農(nóng)藥生產(chǎn)落后產(chǎn)能基本得到整改，龍頭企業(yè)市占率不斷提升、新產(chǎn)能不斷釋放，另外，蘇北地區(qū)大規(guī)模停限產(chǎn)的復(fù)產(chǎn)進(jìn)程已經(jīng)開(kāi)啟，原藥價(jià)格從2019 年下半年開(kāi)始呈現(xiàn)出高位回落的態(tài)勢(shì)，讓利下游制劑企業(yè)。安道麥關(guān)鍵原藥品種實(shí)現(xiàn)自給，但是仍有一半左右需要外購(gòu)，一方面原藥價(jià)格整體回落利好公司盈利，另一方面公司一直致力于提供差異化的產(chǎn)品組合來(lái)提升公司產(chǎn)品的附加值，合并完成以來(lái)，公司堅(jiān)持這一戰(zhàn)略，2017-2018 年差異化產(chǎn)品研發(fā)投入屢創(chuàng)新高，公司產(chǎn)品溢價(jià)能力提升，兩方面影響下公司產(chǎn)品利差有望拉大，利好公司盈利。

    全球市場(chǎng)布局進(jìn)一步優(yōu)化，開(kāi)啟合并后新的成長(zhǎng)階段。合并前安道麥的供應(yīng)體系是以以色列為中心，向全球各個(gè)業(yè)務(wù)區(qū)供應(yīng)產(chǎn)品，近八成產(chǎn)品是在以色列的工廠生產(chǎn)完工并發(fā)往世界各個(gè)業(yè)務(wù)區(qū)域的。合并后，中國(guó)成為第二個(gè)運(yùn)營(yíng)中心，經(jīng)過(guò)產(chǎn)業(yè)整合與供應(yīng)鏈優(yōu)化，在中國(guó)采購(gòu)的原藥可以直接在中國(guó)生產(chǎn)制劑并銷(xiāo)往世界各地，形成以中國(guó)和以色列兩個(gè)點(diǎn)輻射全球的供應(yīng)體系，供應(yīng)鏈優(yōu)化。公司在成熟市場(chǎng)與新興市場(chǎng)采取不同的銷(xiāo)售策略，在歐洲和北美市場(chǎng)主要采取提供差異化產(chǎn)品提升產(chǎn)品溢價(jià)，在拉美、亞太、印度等市場(chǎng)通過(guò)渠道下沉占領(lǐng)快速發(fā)展的市場(chǎng)，各個(gè)市場(chǎng)戰(zhàn)略明晰，將開(kāi)啟新的成長(zhǎng)。

    投資評(píng)級(jí)及盈利預(yù)測(cè)：公司是首個(gè)登陸A 股的全球性農(nóng)化巨頭，是全球銷(xiāo)售渠道布局完善、登記證資源豐富的優(yōu)秀標(biāo)的，合并整合后，公司供應(yīng)鏈得到進(jìn)一步優(yōu)化，將在全球各個(gè)區(qū)域市場(chǎng)開(kāi)啟新的成長(zhǎng)階段。預(yù)計(jì)公司2019-2021 年歸母凈利潤(rùn)10.53、13.43、16.28 億元，EPS 0.43、0.55、0.67 元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE 為22X、17X、14X。首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：1）搬遷項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；2）自然災(zāi)害影響農(nóng)化產(chǎn)品正常使用。