公司近況

    我們近期再次拜訪順絡(luò)電子管理層，繼續(xù)看好順絡(luò)未來(lái)幾年的成長(zhǎng)性。

    我們認(rèn)為主要來(lái)自：1）電感行業(yè)景氣度回升；2）5G 手機(jī)電感量?jī)r(jià)齊升；3）國(guó)產(chǎn)化替代、份額提升空間廣闊。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。

    評(píng)論

    電感行業(yè)景氣度有望迎來(lái)回升。1）經(jīng)過(guò)一年的去庫(kù)存，我們看到整體被動(dòng)元件市場(chǎng)景氣在3Q19 觸底，MLCC、電感等4Q 以來(lái)均看到回暖信號(hào)，我們認(rèn)為主要來(lái)自5G 手機(jī)、消費(fèi)電子等終端需求的逐步恢復(fù)，以及中美貿(mào)易摩擦過(guò)度悲觀預(yù)期的修復(fù)，供應(yīng)鏈開(kāi)始進(jìn)入庫(kù)存回補(bǔ)周期；2）展望明年，我們認(rèn)為5G 手機(jī)大規(guī)模上量，以及無(wú)線耳機(jī)等AIOT 品類的高成長(zhǎng)，有利于電感等被動(dòng)元件景氣的進(jìn)一步上行。

    5G 手機(jī)備貨啟動(dòng)，電感量?jī)r(jià)齊升帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性。1）我們看好1H20安卓陣營(yíng)5G 手機(jī)的大規(guī)模發(fā)布上市，零部件備貨潮也已于9 月開(kāi)始啟動(dòng)，我們預(yù)計(jì)將于11 月前后傳導(dǎo)到電感等環(huán)節(jié)，順絡(luò)4Q19起訂單表現(xiàn)值得期待；2）我們測(cè)算5G 手機(jī)電感用量迎來(lái)30-50%提升，考慮到01005 電感價(jià)格更高，整體ASP 將提升50%以上；順絡(luò)01005 微小化電感也已打破村田壟斷，我們認(rèn)為順絡(luò)今明兩年01005 等擴(kuò)產(chǎn)力度較大，迎接5G 時(shí)代機(jī)遇。

    國(guó)產(chǎn)化大勢(shì)所趨，順絡(luò)份額提升可期。1）從產(chǎn)業(yè)鏈層級(jí)來(lái)看，我們認(rèn)為被動(dòng)元件將是這幾年最值得關(guān)注的國(guó)產(chǎn)化領(lǐng)域之一，中美貿(mào)易摩擦也在加速這一趨勢(shì)。2）順絡(luò)在國(guó)內(nèi)大客戶表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，疊層、功率、一體成型等電感份額逐步提升，LTCC 等其他產(chǎn)品線也開(kāi)始導(dǎo)入，我們預(yù)計(jì)今年國(guó)內(nèi)大客戶營(yíng)收比重將在去年12-13%的基礎(chǔ)上迎來(lái)翻番，未來(lái)幾年也將跟隨該客戶迅速成長(zhǎng)。3）同時(shí)我們也看到順絡(luò)在OVM 等其他品牌，以及海外射頻前端及品牌龍頭的份額也在迅速提升，帶來(lái)更大向上空間。

    估值建議

    維持19/20e EPS 0.50/0.75 元不變。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)19/20e 47.6/31.7xP/E。維持跑贏行業(yè)，考慮5G 手機(jī)備貨帶動(dòng)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)11%至30.00 元，對(duì)應(yīng)19/20e 60.2/40.0x P/E，對(duì)比當(dāng)前有26%上行空間。

    風(fēng)險(xiǎn)

    5G 手機(jī)出貨量不及預(yù)期；國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)展不及預(yù)期。