事件：2019 年10 月份，工業(yè)增加值當月同比4.7%，前值5.8%，預期5.3%；固定資產(chǎn)投資累計同比5.2%，前值5.4%，預期5.4%；社會消費品零售名義增速7.2%，前值7.8%，預期7.9%。

    　　解讀：

    　　10 月經(jīng)濟供需各項指標均有所回調(diào)，但在當下“季末跳升、季初回落”的波動特征下，單月數(shù)據(jù)對整體經(jīng)濟走勢的指示意義明顯弱化。從制造業(yè)投資的弱勢震蕩、實際消費增速的持續(xù)走低、10 月短貸和票據(jù)融資大幅走弱來看，當前經(jīng)濟內(nèi)生動能仍弱，經(jīng)濟企穩(wěn)信號尚未感知到。政策托底投資、地產(chǎn)韌性仍強，經(jīng)濟也未現(xiàn)快速下行風險，我們維持四季度經(jīng)濟6.0%左右的判斷。政策方面，國常會下調(diào)部分基建項目資本金比例至20%或15%，逆周期政策持續(xù)加力，但考慮到政策有節(jié)制，地方債務約束亦束縛住了地方政府逆周期發(fā)力的動能，穩(wěn)增長僅依靠中央政府單輪驅(qū)動略顯乏力，后續(xù)基建投資恐“托易舉難”。

    　　如何看待10 月工業(yè)生產(chǎn)的大幅回調(diào) 10 月工業(yè)生產(chǎn)實際增速季末跳升后再度大幅回調(diào)，同比僅增長4.7%，較9 月回落1.1個百分點。對此我們作如下解讀：

    　�。�1）10 月生產(chǎn)大幅走弱符合今年“季末跳升、季初回落”的節(jié)奏特征，單月數(shù)據(jù)對于觀測經(jīng)濟整體變化的指示意義弱化；（2）工業(yè)生產(chǎn)增速為何與電力耗煤明顯背離

    10 月6 大發(fā)電集團日均電力耗煤同比增長近20%是市場對工業(yè)生產(chǎn)樂觀預期的主因，但這一背離本質(zhì)是去年10 月二者背離的延續(xù)，去年10 月電力耗煤低增而工業(yè)生產(chǎn)較好，基數(shù)因素導致二者在當下出現(xiàn)相反的背離，在預測時我們提示不能以電力耗煤的高增推測10 月工業(yè)生產(chǎn)的高增；

    　�。�3）出口鏈條持續(xù)對工業(yè)生產(chǎn)形成壓力，10 月出口交貨值同比下降3.8%，連續(xù)3 個月負增長；

    　�。�4）行業(yè)來看，去年四季度基建企穩(wěn)給水泥、鋼鐵等生產(chǎn)帶來基數(shù)壓力，汽車生產(chǎn)降幅持續(xù)收窄。

    　　制造業(yè)投資弱勢震蕩格局延續(xù)，裝備制造業(yè)投資企穩(wěn)回升。10月制造業(yè)投資累計增速小幅回升0.1 個百分點至2.6%，符合我們此前關于制造業(yè)投資弱勢震蕩的判斷。從行業(yè)來看，上游原材料加工業(yè)震蕩走弱、中游裝備制造業(yè)投資企穩(wěn)弱回升、下游消費品制造業(yè)投資下滑的結構特征延續(xù)。具體來看，電子和專用設備行業(yè)投資同比分別增長13.6%和9.8%，分別較前值回升2 和1.1 個百分點；運輸設備行業(yè)投資同比降幅亦明顯收窄，10 月同比下降5.9%，前值為-8.3%。

    　　基建投資高基數(shù)下回調(diào)，下調(diào)資本金比例政策實際效果待察。

    　　10 月大口徑和小口徑基建投資分別增長3.3%和4.2%，分別較前值回落0.2 和0.3 個百分點，結束了7 月份以來的持續(xù)回升態(tài)勢。行業(yè)拆分來看，鐵路運輸、水利管理業(yè)和公共設施管理業(yè)投資同比分別增長5.9%（前值9.8%，下同）、0.6%（1.9%）和0.2%（0.9%），回落最為明顯。與我們此前判斷財政節(jié)奏錯位、基數(shù)偏高下四季度基建投資存在小幅回調(diào)的判斷一致。展望后市，專項債作資本金、發(fā)改委基建項目審批加速、降低資本金比例等穩(wěn)投資措施落地能夠?qū)�基建形成支撐，尤其�?1月13 日國常會“將港口、沿海及內(nèi)河航運項目資本金最低比例由25%降至20%，對補短板的公路、鐵路、城建、物流、生態(tài)環(huán)保、社會民生等方面基礎設施項目，適當降低資本金最低比例，下調(diào)幅度不超過5 個百分點”。1996 年實施資本金制度以來，分別在2009 年和2015 年兩次下調(diào)基建項目的資本金比例。我們認為，在地方政府債務約束未放松的情形下，基建投資名義資本金比例要求在降低，但“實際資本金比例”（隱性債務約束對明股實債的基本消除）卻是在上升的，因此降低資本金比例要求，有望緩解地方財力下行對基建的拖累，但顯著提振基建投資增速的效果可能仍待觀察。

    　　地產(chǎn)韌性凸顯，調(diào)控收緊下融資惡化并未顯現(xiàn)。1-10 月房地產(chǎn)開發(fā)投資小幅回落0.2 個百分點，但銷售面積、新開工面積、施工面積均明顯回升，后兩者當月同比的回升更是超過了20%。二季度以來雖然房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)收緊，但房地產(chǎn)開發(fā)的資金來源并未有明顯惡化，1-10 月除了國內(nèi)貸款小幅回落外，定金及預售款、個人按揭貸款均顯著反彈。其一方面反映出當前較強的剛需和改善性需求依然對地產(chǎn)銷售形成支撐，尤其是在庫存受限的背景下；另一方面也表明房地產(chǎn)商的高周轉(zhuǎn)和快推盤仍可以維持資金鏈的運行。因此，房地產(chǎn)投資短期快速回落的風險并不大，其超預期的韌性仍將是經(jīng)濟在穩(wěn)增長政策之外的一大支撐。

    　　通訊器材零售高增，石油制品和汽車零售是主要拖累。10 月社消名義和實際同比分別增長7.2%和4.9%，分別較9 月回落0.6和0.9 個百分點，實際增速回落更顯著。石油制品在價格高基數(shù)的拖累下，名義增速明顯回落，同比降幅較前值加大4.1 個百分點至-4.5%，拖累限額以上零售增速下滑0.7 個百分點；汽車零售仍然低迷，同比降幅較9 月小幅擴大1.1 個百分點至-3.3%。消費中唯一亮點在于通訊設備，得益于新機型的推出，通訊器材零售同比增長22.9%。展望后市，預計“雙十一”將重新提升11 月社消增速。

    　　風險提示：政策變動超預期，中美經(jīng)貿(mào)談判變化超預期，海外經(jīng)濟變化超預期