建筑涂料和保溫板龍頭，收入穩(wěn)步增長，19 前三季度業(yè)績快速增長。公司是行業(yè)內(nèi)少數(shù)同時(shí)擁有功能型建筑涂料、保溫裝飾板和保溫板三大產(chǎn)品體系及系統(tǒng)服務(wù)能力的企業(yè)。14-18 年公司收入CAGR 為23.8%。18 年?duì)I收和凈利潤為16.62/0.59 億元，同增22.6%/-48.4%，凈利潤下滑較多主要由于費(fèi)用率增長較快以及折舊和壞賬計(jì)提較多。2019 年以來，公司持續(xù)受益于精裝修滲透率及龍頭房企集中度提升，前三季度實(shí)現(xiàn)營收17.5 億元，同比+52%，歸母凈利潤0.8 億元，同比+54%。

    建筑涂料（2B）為收入增長主要引擎，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整疊加成本下降，毛利率提升近5%。19 年前三季度公司建筑涂料、保溫裝飾板和防火保溫板營收為12.81/2.11/1.34 億元，占比分別為73.2%/12.1%/7.66%，增速分別為63%/30%/-6%。因原材料跌價(jià)和高毛利率的涂料業(yè)務(wù)收入占比提升，前三季度公司綜合毛利率33.4%，同比+4.8pct。

    產(chǎn)品性能業(yè)內(nèi)出眾，深耕B 端，渠道資源豐富，與恒大、萬科等大地產(chǎn)商長期保持戰(zhàn)略合作關(guān)系。公司外墻漆直銷收入占比自2014 年起一直在95%以上。17/18/19 三年，公司涂料在地產(chǎn)50 強(qiáng)中首選率分別17%/16%/18%，連續(xù)三年穩(wěn)居涂料類供應(yīng)商品牌首選排行第三。公司13 年已與恒大簽訂戰(zhàn)略集采，近年來陸續(xù)發(fā)展了萬科、碧桂園等房企。目前主要合作的大型地產(chǎn)商已達(dá)70 余家。經(jīng)過在B 端的持續(xù)深耕，公司擁有扎實(shí)和豐富的工程經(jīng)驗(yàn)和服務(wù)配套能力，先后榮獲“恒大集團(tuán)優(yōu)秀供應(yīng)商”、“萬科地產(chǎn)級(jí)供應(yīng)商”、“中南地產(chǎn)最佳品質(zhì)獎(jiǎng)”等多項(xiàng)榮譽(yù)。

    建筑涂料市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)超過1000 億元，其中B 端約330 億（出廠價(jià)口徑），競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，公司在B 端市占率不到4%，由于具備較強(qiáng)的產(chǎn)品和品牌力，市占率有望持續(xù)提升。中期看，雖然新涂的面積會(huì)逐步下滑，但大量的存量市場(chǎng)重涂將支撐未來的涂料需求，總體來看建筑涂料總量需求有望保持平穩(wěn)。根據(jù)我們測(cè)算，建筑涂料的總產(chǎn)量接近1400 萬噸，其中B端/C 端涂料市場(chǎng)比例為52%/48%；從出廠的價(jià)值量上衡量，我們測(cè)算B端市場(chǎng)容量超過300 億元。我們認(rèn)為在下游地產(chǎn)商集中度以及精裝修率持續(xù)提升的過程中，國產(chǎn)工程涂料在質(zhì)量、價(jià)格、服務(wù)上的優(yōu)勢(shì)，且持續(xù)進(jìn)行的產(chǎn)能和人員擴(kuò)張有助于公司快速提高市場(chǎng)份額。

    涂料產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，全國性布局正當(dāng)時(shí)。公司目前產(chǎn)能主要分布在安徽滁州以及上海，新疆基地有望明年建成。另外，公司將適時(shí)在華南、華北區(qū)域建設(shè)綜合性生產(chǎn)基地，以形成全國性先進(jìn)產(chǎn)能布局，滿足市場(chǎng)需求，提高供應(yīng)保障能力。

    提前儲(chǔ)備銷售人員，渠道覆蓋率穩(wěn)步提升，后續(xù)有望逐步進(jìn)入收獲期。18年下半年開始公司繼續(xù)加大營銷網(wǎng)絡(luò)布局力度，2018 年銷售人員數(shù)同比+33.23%，地級(jí)市營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋率達(dá)95%。預(yù)計(jì)20 年起隨著公司收入快速增長和人均效益提升，費(fèi)用率有望保持穩(wěn)中有降。

    投資建議：隨著地產(chǎn)集采持續(xù)增長，考慮到公司在地產(chǎn)企業(yè)的高首選率，作為國產(chǎn)工程涂料龍頭企業(yè)，公司憑借自身產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)和品牌實(shí)力，以及產(chǎn)能快速擴(kuò)張和提前儲(chǔ)備銷售人員，未來3 年業(yè)績?cè)鏊儆型�大幅提升�?br />
    　　我們預(yù)計(jì)公司2019-2021 年的歸母凈利潤為1.30 億、2.06 億、3.10 億元，對(duì)應(yīng)目前PE 為25X、16X、11X，給予“增持”評(píng)級(jí)。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求增長不及預(yù)期；落后產(chǎn)能淘汰不及預(yù)期；下游地產(chǎn)商客戶訂單大幅減少，新地產(chǎn)客戶拓展不及預(yù)期；工程端應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)；家裝領(lǐng)域一二線市場(chǎng)拓展不及預(yù)期；原材料成本大幅上升。市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算基于一定的假設(shè)條件，存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。