事件：11 月14 日，國家統(tǒng)計局公布了2019 年10 月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)。10 月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.7%，預期5.3%，前值5.8%；10 月份，固定資產(chǎn)投資累計同比增長5.2%，預期5.4%，前值為5.4%；其中，民間固定資產(chǎn)投資累計同比增長4.4%，增速較9 月份回落0.3 個百分點；制造業(yè)投資累計同比增長2.6%，增速回升0.1 個百分點；基礎設施投資（不含電力）累計同比增長4.2%，增速較9 月回落0.3 個百分點；10 月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增長10.3%，增速較9 月份回落0.2 個百分點。商品房銷售面積累計同比增長0.1%，今年以來首次由負轉(zhuǎn)正。10 月份，社會消費品零售總額同比增長7.2%，預期7.9%，前值7.8%；扣除價格因素實際增長4.9%，較9 月份回落1.5 個百分點；除汽車以外的消費品零售額同比增長8.3%，較9 月份回落0.8 個百分點。

    總體上看，10 月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱，略低于市場預期。除了地產(chǎn)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)超預期的“韌性”外，工業(yè)生產(chǎn)季節(jié)性回落、制造業(yè)投資仍舊在底部徘徊、基建投資并沒有在政策推動下繼續(xù)保持回升勢頭、消費增速出現(xiàn)明顯回落。 穩(wěn)增長的壓力仍大。

    今年以來，生產(chǎn)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性效應——即季末月數(shù)據(jù)較強，而季初月則相對偏弱。這個規(guī)律同樣適用于社融數(shù)據(jù)和信貸數(shù)據(jù)。因此，出現(xiàn)這種季節(jié)性的規(guī)律的一個可能的原因是：央行從今年一季度開始的MPA 考核中將銀行對制造業(yè)的信貸納入考核，銀行為應對考核會出現(xiàn)在季末月出現(xiàn)信貸沖量的行為，企業(yè)在季末月面臨的信貸條件會有所改善，會加快生產(chǎn)銷售計劃的安排。

    接下來一段時間，有幾個點值得關(guān)注：第一，當前地產(chǎn)的“韌性”來自于銷售的持續(xù)改善和高施工增速，銷售帶來的現(xiàn)金流使得地產(chǎn)融資渠道的收緊對房企的負面影響還沒傳導到投資端，而隨著居民杠桿率的快速攀升，一段時間內(nèi)加杠桿的能力下降，地產(chǎn)銷售能夠持續(xù)改善存疑，關(guān)注后續(xù)地產(chǎn)銷售的拐點；第二，制造業(yè)目前處于底部位置，無論是投資還是庫存都處于比較低的位置，一旦需求端邊際出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，可能會出現(xiàn)一輪補庫存；第三，關(guān)注“穩(wěn)基建”系列政策的效果，包括地方政府現(xiàn)金流的改善和項目準備的改善。

    目前，宏觀環(huán)境處于一種增長壓力加大疊加通脹上行壓力較大的狀態(tài)，貨幣政策的空間會受到一定的壓制，股票和債券均難有趨勢性行情。貨幣政策層面，央行在11 月份下調(diào)MLF 操作利率5bp 釋放出將會繼續(xù)降低實體融資成本的信號，貨幣政策不會收緊，但是在10 月份暫停續(xù)作TMLF，在通脹預期升溫的情況下，央行也在適度控制貨幣的量預計一段時間內(nèi)貨幣政策會延續(xù)以結(jié)構(gòu)性為主的思路。經(jīng)濟下行壓力疊加通脹壓力下，穩(wěn)增長將更偏重于財政端，如11 月13 日國常會決定降低部分行業(yè)資本金比例，同時允許部分行業(yè)項目通過發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具籌措資本金。

    風險提示：通脹超預期、房地產(chǎn)下行速度超預期、地方平臺信用風險暴露