主要觀點(diǎn)

    一、“定力”還是“寬松”？——2019Q3 貨幣政策執(zhí)行報(bào)告點(diǎn)評(píng)

    本次執(zhí)行報(bào)告中，央行在保留“穩(wěn)健的貨幣政策”同時(shí)，去掉了“把好貨幣供給總閘門”，要求“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，總體定調(diào)依然偏向?qū)捤伞?br />
    但我們認(rèn)為短期內(nèi)對(duì)于貨幣政策的放松仍然不宜過度期待，節(jié)奏或仍較為遲緩。從通篇報(bào)告表述來看，無論是在回顧上對(duì)于既往工作的肯定（“成效顯著”、M2 與社融增速“與前三季度名義GDP 增速基本匹配并略高”），還是對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析（對(duì)內(nèi)“警惕通脹預(yù)期發(fā)散”，對(duì)外“主動(dòng)維護(hù)好我國(guó)在主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)行常態(tài)貨幣政策國(guó)家的地位”），央行依然體現(xiàn)出較強(qiáng)的定力，并沒有大幅放松的意愿。同樣，就專欄熱點(diǎn)來看，央行均沒有進(jìn)一步松緊表態(tài)，而是更傾向于打消市場(chǎng)此前對(duì)于貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮的擔(dān)憂。

    那么在主基調(diào)偏向?qū)捤�，同時(shí)通脹形勢(shì)形成掣肘的環(huán)境下，未來對(duì)于貨幣政策有何期待？我們認(rèn)為，一方面央行或?qū)⒓铀偻七M(jìn)銀行以永續(xù)債補(bǔ)充資本的工作，尤其是針對(duì)中小銀行。三季度執(zhí)行報(bào)告在“貨幣政策操作欄目”中特別另立一節(jié)“推動(dòng)銀行補(bǔ)充資本”著墨分析永續(xù)債幫助銀行補(bǔ)充資本金，同時(shí)在提要中提出“健全可持續(xù)的資本補(bǔ)充體制機(jī)制，重點(diǎn)支持中小銀行多渠道補(bǔ)充資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)”。中小銀行資本補(bǔ)充及改革工作的重要性有所提升，這與11 月6 日金穩(wěn)委會(huì)議的工作要點(diǎn)相一致，同時(shí)也有利于進(jìn)一步疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制，促進(jìn)貸款實(shí)際利率下行。另一方面央行或?qū)⒓铀偻苿?dòng)存量貸款利率基準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換，在有限降息空間下，以降低存量利息支出的形式釋放企業(yè)流動(dòng)性空間。

    在“降無風(fēng)險(xiǎn)利率、降銀行負(fù)債成本、降風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”三個(gè)選項(xiàng)中，我們認(rèn)為降低銀行負(fù)債成本或是未來一段時(shí)間央行工作的重心。當(dāng)前國(guó)債利率較前期低點(diǎn)抬升了20bp 左右，但CPI 仍處于沖刺階段，短期內(nèi)對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率與政策利率的進(jìn)一步下調(diào)的空間形成掣肘，未來MLF 利率的調(diào)降仍需相機(jī)抉擇。且從三季度實(shí)行結(jié)果來看，LPR 的持續(xù)下行并沒有有效傳導(dǎo)至貸款利率，具體在實(shí)施過程中，基于負(fù)債成本及風(fēng)險(xiǎn)偏好的考慮，銀行選擇提高了放貸加點(diǎn)，阻塞了利率下行通道。相較于大幅下降無風(fēng)險(xiǎn)利率作為刺激手段，以市場(chǎng)化形式降低融資成本，著力疏通利率傳導(dǎo)渠道或是央行更屬意的選擇。

    二、如何解讀貨幣政策執(zhí)行報(bào)告？

    貨幣政策執(zhí)行報(bào)告自2001 年開始發(fā)行，2004 年形成穩(wěn)定框架，一直保留了五個(gè)主要部分：1）貨幣信貸概況；2）貨幣政策操作；3）金融市場(chǎng)運(yùn)行；4）宏觀經(jīng)濟(jì)分析；5）貨幣政策趨勢(shì)。同時(shí)，往往在報(bào)告中以專欄的形式對(duì)于過去一個(gè)季度貨幣政策的背景知識(shí)，經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域中的熱點(diǎn)問題進(jìn)行介紹和分析。 總體而言，執(zhí)行報(bào)告的前三部分著眼于對(duì)過去一個(gè)季度工作的回顧，后兩個(gè)部分著眼于對(duì)未來貨幣政策的定調(diào)，不同部分各有側(cè)重。特別的，“貨幣政策操作”欄目及“專欄”往往被視為跟蹤央行貨幣政策目標(biāo)及新工具的窗口。

    此外，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中常有4 個(gè)核心分析焦點(diǎn)——1、對(duì)貨幣政策的定調(diào)，適度寬松→穩(wěn)健→穩(wěn)健中性→穩(wěn)健，歷史上表述的變化往往標(biāo)志著后期流動(dòng)性和信貸環(huán)境的變化方向。2、如何發(fā)揮“閘門”作用，央行通常用“閘門”一詞表現(xiàn)一定階段內(nèi)貨幣政策的微調(diào)。3、執(zhí)行報(bào)告中專欄。專欄內(nèi)容往往是當(dāng)前央行貨幣政策關(guān)注的重心，是央行與市場(chǎng)溝通關(guān)鍵政策及核心問題的窗口。

    4、未來政策趨勢(shì)。在明確政策基調(diào)和央行關(guān)注熱點(diǎn)后，進(jìn)一步分析執(zhí)行報(bào)告最后部分的“貨幣政策趨勢(shì)”，對(duì)未來一季度貨幣政策分析具有指引意義。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：核心CPI 波動(dòng)超預(yù)期，逆周期政策力度調(diào)整。