事件:

    11 月16 日,人民銀行發(fā)布了《2019 年3 季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。央行表示會(huì)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力；會(huì)注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散。我們認(rèn)為央行的態(tài)度暗示未來降準(zhǔn)降息仍有空間，但是程度可能受到管理通脹預(yù)期要求的制約。

    投資要點(diǎn)：

    貨幣信貸增速顯示逆周期調(diào)控政策見到部分成效，但貸款利率下行仍然不夠顯著。在關(guān)于過去貨幣政策執(zhí)行效果回顧的部分，央行提及M2和社會(huì)融資規(guī)模增速與前三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基本匹配并略高，體現(xiàn)了強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)的政策效果。然而，我們注意到9 月貸款加權(quán)平均利率僅較9 月下行約0.04%，其中一般貸款利率和貸款加權(quán)平均利率反而都較6 月上升了0.02%，僅有票據(jù)融資利率較6 月下降0.31%。票據(jù)利率下行而一般貸款利率上行這一現(xiàn)象固然可能代表了經(jīng)濟(jì)下行階段一般貸款的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)走高，可能也在很大程度上說明銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性寬松對(duì)信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)仍然存在一定障礙。

    穩(wěn)增長(zhǎng)與控通脹的天平略偏向于增長(zhǎng)。在關(guān)于未來的展望部分，央行雖然對(duì)于貿(mào)易摩擦的擔(dān)憂有所緩解，但仍然對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的下行壓力表示關(guān)切。央行也同時(shí)指出國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力持續(xù)加大和因?yàn)槭称穬r(jià)格指數(shù)同比上漲需警惕通脹預(yù)期發(fā)散兩方面的挑戰(zhàn)。從央行的表述上看，略偏向于保增長(zhǎng)似乎是政策的主基調(diào)。

    一方面，央行雖然堅(jiān)持了穩(wěn)健的貨幣政策和不搞大水漫灌的表述，但是刪去了有關(guān)“把好貨幣政策總閘門”的論述，指出政策要“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”，“妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期下行壓力”，“緩解局部性社會(huì)信用收縮壓力”，傳遞了相當(dāng)穩(wěn)增長(zhǎng)的信號(hào)。另一方面，央行用一個(gè)專欄專門指出CPI 的上行更多是結(jié)構(gòu)性的，我國(guó)經(jīng)濟(jì)不存在持續(xù)“續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)�！蔽覀冾A(yù)計(jì)未來降準(zhǔn)和降息或仍有一定空間，當(dāng)然，考慮到要防范通脹預(yù)期發(fā)散的風(fēng)險(xiǎn)，在明年上半年CPI整體偏高的情況下，降準(zhǔn)降息的幅度可能有限。

    繼續(xù)推進(jìn)改革。雖然貨幣政策寬松的空間在一定程度上會(huì)受到通脹的制約，但是正如我們上文所指出，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本仍然可能通過改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制獲得。央行毫無疑問也看到了這一點(diǎn)，在《執(zhí)行報(bào)告》中也提及“通過MPA 考核等方式推動(dòng)銀行更多運(yùn)用LPR，堅(jiān)決打破銀行通過協(xié)同行為設(shè)定貸款利率隱性下限，疏通貨幣政策傳導(dǎo)，推進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”，以市場(chǎng)化改革辦法促進(jìn)實(shí)際利率水平明顯降低”。

    此外，央行對(duì)于人民幣8 月份破7 但沒有引起市場(chǎng)過度波動(dòng)似乎表示滿意，并且表示會(huì)繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制，穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目下可兌換。央行還提及繼續(xù)健全適應(yīng)中小銀行特點(diǎn)的公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控體系，從根源上解決中小銀行發(fā)展的體制機(jī)制問題，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度等改革方向。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期，政策力度不及預(yù)期，中美關(guān)系持續(xù)惡化