金山辦公(688111)深度研究：技術(shù)自主與模式升級的SAAS龍頭
投資要點：
三十年競爭淬煉的國產(chǎn)辦公軟件領(lǐng)軍。1）成長主線：全產(chǎn)品線延伸/多元化商業(yè)模式。公司是最大的國產(chǎn)辦公軟件提供商，WPS 桌面版/移動版月活分別超過1.32 億/1.87 億�；邶嫶蟮挠脩袅�，公司通過授權(quán)、訂閱、推廣三種方式變現(xiàn)。2）成長驗證：訂閱收入高增/現(xiàn)金流高質(zhì)量。公司近三年營收CAGR 44%，凈利潤CAGR 55%，其中訂閱業(yè)務(wù)16-18年收入CAGR 達147%，并帶來極佳的現(xiàn)金流。3）成長空間：滲透率/付費率/ARPU 值全提升。自主可控/版權(quán)保護/SaaS 化趨勢，正在推動公司核心經(jīng)營指標全面提升。
技術(shù)自主：兼顧辦公體驗和安全可控。1）高強度研發(fā)投入保證技術(shù)領(lǐng)先：16-18 年，公司研發(fā)費用占營收比重分別達到39.4%/35.3%/37.9%，研發(fā)團隊超過1400 人，占總?cè)藬?shù)70%以上。2）移動化、智能化的全線產(chǎn)品。于2011 年率先推出WPS 移動版，搶得移動互聯(lián)網(wǎng)時代先機，目前正加速智能化升級布局。3）國產(chǎn)芯片、操作系統(tǒng)的全面適應(yīng)。
WPS Office Linux 版已經(jīng)支持龍芯、飛騰、申威、兆芯等國產(chǎn)CPU，兼容中標麒麟、普華、方德、深度等操作系統(tǒng)，公司已成為安可建設(shè)的重要一環(huán)，獲得國產(chǎn)替代機遇。
模式升級：塑造強大粘性和盈利能力。1）辦公應(yīng)用模式升級：軟件產(chǎn)品+SaaS，強化云端服務(wù)能力，提高客戶粘性與滿意度。2）C 端商業(yè)模式升級：廣告免費+訂閱付費，個人會員訂閱數(shù)量快速增長，ARPPU 同步抬升，免費用戶的付費轉(zhuǎn)化率持續(xù)提升。3）B 端商業(yè)模式升級：產(chǎn)品授權(quán)+服務(wù)訂閱，已完成對政府、金融、能源、航空等重要領(lǐng)域客戶群的高度滲透，場地授權(quán)、訂閱服務(wù)等持續(xù)性收費模式占比提升，商業(yè)模式變好。
盈利預(yù)測與估值：預(yù)計公司2019-2021 年實現(xiàn)營收分別為15.89/22.11/30.24 億元；實現(xiàn)歸母凈利潤分別為3.48/5.67/8.16 億元�？紤]到公司已持續(xù)盈利、成長性高、業(yè)務(wù)相對成熟，采用PE 估值法，參照行業(yè)可比公司估值水平，給予公司2020 年60-70 倍PE，對應(yīng)合理股價區(qū)間為73.8-86.1 元/股，對應(yīng)合理市值區(qū)間為340-397 億元。
由于新股溢價效應(yīng)，上市初期可能的價格波動區(qū)間為112.9-147.2 元，對應(yīng)市值520-679億元：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上市前30 日的新股具有明顯溢價特征，按照2018 年以來計算機板塊新股上市30 個交易日內(nèi)整體溢價率統(tǒng)計：溢價率在53%-71%，因此公司上市初期有可能的價格波動區(qū)間為112.9-147.2 元。
風(fēng)險提示：C 端滲透率、付費率提升速度不達預(yù)期；B 端辦公軟件國產(chǎn)化進度不達預(yù)期；海外市場擴張成果不達預(yù)期。
特別提示：本報告所預(yù)測合理股價區(qū)間不是上市初期價格表現(xiàn)，而是現(xiàn)有市場環(huán)境基本保持不變情況下的合理價格區(qū)間。
