11 月貨幣政策操作注重節(jié)奏和力度的把握，市場預(yù)期擾動較大。央行在貨幣政策操作中實踐了“把握貨幣政策的力度和節(jié)奏”，在政策要求保持定力、又需要穩(wěn)增長和降成本的背景下，市場需要習(xí)慣貨幣政策的節(jié)奏變化。

    MLF 率先降息，寬松預(yù)期漸起。11 月5 日央行小幅縮量續(xù)作1 年期MLF 并意外下調(diào)了MLF 操作利率，在市場期待的TMLF 缺席和豬價快漲引發(fā)貨幣政策邊際收緊預(yù)期后釋放寬松信號，透露穩(wěn)增長目標優(yōu)先于控豬通脹，而鞏固和進一步降成本是政策目標。從寬松的力度上看并不大，但釋放出貨幣政策更關(guān)注穩(wěn)增長和降成本的信號更加重要，意味著國內(nèi)貨幣政策降息周期開啟。

    新作MLF，量價配合寬松。首先新作MLF 對沖繳準繳稅壓力。其次，從穩(wěn)增長的角度看，經(jīng)濟仍然在磨底，MLF 意外降息體現(xiàn)出穩(wěn)增長的第一目標后，新作MLF進行中長期流動性投放，量價配合進一步寬松。此外，央行通過提高MLF 操作頻率來加大對LPR 報價的指導(dǎo)，也通過加大MLF 操作規(guī)模投放中長期流動性來引導(dǎo)資金成本下行，最終引導(dǎo)LPR 下行以實現(xiàn)降低實際融資成本的目的。

    逆回購降息“千呼萬喚始出來”。此前市場對MLF 降息反應(yīng)不明顯，對OMO 降息預(yù)期不足，而隨著短期融資成本上行，OMO 降息最終落地。在經(jīng)歷了續(xù)作MLF且意外降息并連續(xù)新作MLF 后，市場對逆回購操作會不會跟隨降息的預(yù)期已經(jīng)逐漸走弱，而就在新作MLF 的一個周末后，央行重啟逆回購并下調(diào)操作利率。重啟逆回購操作并大額投放，源于對近期資金利率走高的關(guān)注。而OMO 降息再次確認目標在降成本而非結(jié)構(gòu)性通脹。此外，未來中美貨幣周期將逐漸走向吻合，央行后續(xù)還存在進一步降息可能。

    降成本目標下，降息引導(dǎo)LPR 全系下行。LPR 第四次報價，1 年期、5 年期LPR報價均下行5bp。對1 年期LPR 而言，11 月5 日MLF 降息直接下調(diào)了LPR 的報價基準，11 月18 日OMO 降息的目的之一也在于進一步壓低銀行資金成本，從而順利引導(dǎo)1 年期LPR 報價再次下行。5 年期LPR 首次下調(diào)，反映了報價基準MLF降息后市場化報價機制下中長期融資利率有所下行。在降成本的目標下，預(yù)計后續(xù)仍然將通過MPA 等推動銀行更多運用LPR 定價機制、降準降息等方式進一步引導(dǎo)LPR 和實際貸款利率下行。

    預(yù)期動蕩，把握方向、關(guān)注節(jié)奏。11 月央行貨幣政策操作頻頻，市場預(yù)期在11月內(nèi)經(jīng)歷了不降息——降息——OMO 不跟隨、非對稱降息——OMO 降息的轉(zhuǎn)變。央行在貨幣政策操作中實踐了“把握貨幣政策的力度和節(jié)奏”�？傮w來看，貨幣政策仍然是朝著邊際寬松的方向，需要關(guān)注節(jié)奏和力度對市場的擾動。對債市而言，今年以來貨幣政策放松步伐較2018 年明顯偏于謹慎了，但在貨幣逐步寬松的趨勢之下，當央行貨幣政策在節(jié)奏和力度上產(chǎn)生了預(yù)期差而發(fā)生震蕩調(diào)整時，逢高配置總是占優(yōu)策略，預(yù)計10 年國債到期收益率短期將在3.0%~3.2%區(qū)間震蕩。