1.10 月工業(yè)增加值再次體現(xiàn)了“季末沖高，季初回落”的特征。今年以來多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體現(xiàn)出明顯的“季末沖高，季初回落”的特征，與2017 年情況類似，10月工業(yè)增加值同比增速較上月回落1.1 個(gè)百分點(diǎn)至4.7%，重演這一特征。我們曾經(jīng)指出，這可能與我國全面推行統(tǒng)計(jì)方法改革有關(guān)，2020 年將消除。2.房地產(chǎn)投資年內(nèi)韌性強(qiáng)，預(yù)計(jì)明年一季度快速回落。10 月房地產(chǎn)投資累計(jì)增速較上月小幅回落0.2 個(gè)百分點(diǎn)，仍高達(dá)10.3%。其中施工面積和銷售面積增長均有所加快。

    今年房地產(chǎn)投資高韌性的原因在于，面對房住不炒調(diào)控高壓，開發(fā)商采取了搶施工搶銷售的應(yīng)對策略。但施工增長快于銷售不可持續(xù)，我們判斷2020 年一季度起施工面積增速面臨回落壓力，屆時(shí)房地產(chǎn)投資可能快速下滑。3.社零增長放緩，汽車和房地產(chǎn)后周期消費(fèi)為主要拖累。10 月社零同比名義增長7.2%，較上月放緩0.6 個(gè)百分點(diǎn)。汽車類消費(fèi)同比-3.3%，降幅較上月小幅擴(kuò)大，繼續(xù)構(gòu)成拖累。

    除汽車外，房地產(chǎn)后周期消費(fèi)已出現(xiàn)明顯回落，家電類、家具類、建筑裝潢類消費(fèi)均不同程度走弱。4.中國經(jīng)濟(jì)下行壓力未解除，貨幣財(cái)政仍將協(xié)同發(fā)力。近期，市場上不乏企業(yè)開啟補(bǔ)庫和中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的聲音，我們多次強(qiáng)調(diào)，短期內(nèi)庫存周期觸底并不現(xiàn)實(shí)，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力并未解除。預(yù)計(jì)貨幣政策將穩(wěn)健略偏寬松，MLF 和LPR 開啟聯(lián)動下降之旅；財(cái)政政策將進(jìn)一步發(fā)力提效，四季度有必要提前發(fā)行一定額度的地方專項(xiàng)債。

    我們策略團(tuán)隊(duì)認(rèn)為：繼續(xù)看好A 股當(dāng)前位置的中長期配置價(jià)值

    核心觀點(diǎn)：繼續(xù)看好A 股當(dāng)前位置的中長期配置價(jià)值，行業(yè)配置方面看好必選消費(fèi)、電子、醫(yī)藥、券商。短期市場仍將延續(xù)震蕩調(diào)整。短期滬指或?qū)⒗^續(xù)在上下壓力位之間震蕩整固，但下行空間有限，后續(xù)需進(jìn)一步等待信號明確突破方向。近期可關(guān)注的重要信號包括LPR 報(bào)價(jià)，以及11 月26 日收盤后MSCI 第三次擴(kuò)容。我們繼續(xù)看好A 股當(dāng)前位置的中長期配置價(jià)值。①貨幣政策：央行貨幣政策寬松預(yù)期不變。美聯(lián)儲、歐央行降息后，全球降息趨勢進(jìn)一步明確，為中國下調(diào)利率打開充足空間。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，央行降息以呵護(hù)經(jīng)濟(jì)的動力較充足。近期MLF 利率已出現(xiàn)下調(diào)，是貨幣政策趨于寬松的重要信號。②盈利周期：2020 年上市公司盈利有望進(jìn)一步改善。我們從A 股自身盈利周期、庫存周期等因素綜合判斷三季報(bào)報(bào)確認(rèn)盈利底部，2020 年盈利有望持續(xù)改善，科技行業(yè)邊際改善明顯。③資產(chǎn)配置：A 股性價(jià)比凸顯。在A 股國內(nèi)外投資者機(jī)構(gòu)化加速和全球負(fù)利率趨勢下，A 股的趨勢判斷需要考慮A 股在跨市場和跨資產(chǎn)對比下的配置價(jià)值。當(dāng)前股債利差已處于歷史極端高位，是A 股中長期擇時(shí)的重要信號。④監(jiān)管周期：政策頻繁釋放呵護(hù)資本市場信號。目前資本市場深化改革方案已經(jīng)基本成型，A 股市場即將在基礎(chǔ)制度改革、法治保障、上市公司質(zhì)量、長期資金入市等方面迎來一系列利好。

    事件點(diǎn)評

    【民生銀行】社融低于預(yù)期，看好未來改善空間

    一、事件概述

    11 月11 日人行發(fā)布10 月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和社融數(shù)據(jù)。10 月新增人民幣貸款6613 億元，同比少增357 億元。新增社融6189 億元，同比少增1185 億元。兩者低于市場預(yù)期。

    二、分析與判斷

    居民短貸和企業(yè)短貸、票據(jù)貼現(xiàn)增長較慢

    10 月是傳統(tǒng)的信貸小月，社融和貸款數(shù)據(jù)較上月自然回落。貸款低于預(yù)期主要是受居民短貸和企業(yè)短貸及票據(jù)貼現(xiàn)增長較慢的影響。10 月份監(jiān)管層加大對消費(fèi)貸的管控力度，尤其是針對第三方大數(shù)據(jù)公司違規(guī)業(yè)務(wù)進(jìn)行查處，降低了居民短貸的投放規(guī)模。居民短貸新增623 億元，同比少增1284 億元。企業(yè)短貸和票據(jù)貼現(xiàn)增長較弱，我們猜測主要是因?yàn)? 月季末時(shí)點(diǎn)信貸沖量，部分貸款規(guī)模提前到9 月份投放，導(dǎo)致10 月企業(yè)短期貸款投放量減少。中長期企業(yè)貸款增長堅(jiān)挺，新增2216 億元，同比多增787 億元。中長期居民貸款新增3587 億元，同比少增143 億元。

    臨近資管新規(guī)過渡期結(jié)束，表外融資受非標(biāo)壓降的影響社融低于預(yù)期主要是因?yàn)橘J款和表外融資增長放慢。投放實(shí)體的人民幣貸款新增5470億元，同比少增1671 億元。表外融資（=委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）減少2344 億元，降幅較前兩月月均數(shù)擴(kuò)大約1000 億元，同比少減331 億元。表外融資不達(dá)預(yù)期，猜測是因?yàn)?020 年末為資管新規(guī)過渡期到期日，銀行非標(biāo)續(xù)期量減少；10 月人行發(fā)布了非標(biāo)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則（征求意見稿）》，擴(kuò)大了非標(biāo)資產(chǎn)的認(rèn)定范圍，銀行加快對存量表外老產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范清理。直接融資新增1602 億元，同比少增964 億元，主要是地方債錯(cuò)峰回落，這在預(yù)期之內(nèi)。

    M1 增速小降，存款需求旺盛

    10 月M2 同比增速8.4%，較上月持平。M1 同比增速3.3%，較上月下降0.1pct。M1 增速-M2 增速為-5.1pct，降幅較上月擴(kuò)大0.1pct。存量人民幣貸款同比增速12.4%，存量人民幣存款同比增速8.2%，差距4.2pct，缺口較上月持平。貸款投放增速快于存款增速，存款需求依然旺盛，存款成本壓力延續(xù)，同業(yè)負(fù)債較高的銀行繼續(xù)具備比較優(yōu)勢。

    三、投資建議

    企業(yè)票據(jù)和短期貸款的擾動為階段性的影響。居民消費(fèi)貸管控只是短期內(nèi)減少了供給，但是市場的需求不受影響，在監(jiān)管規(guī)范、開正門堵偏門后，消費(fèi)貸增量有望重新回升，恢復(fù)居民短貸投放增量。企業(yè)和居民中長期貸款需求仍然堅(jiān)挺。地方專項(xiàng)債若提前下發(fā)，銀行理財(cái)子公司新產(chǎn)品加大發(fā)行力度，那么未來社融增速有望得到改善。因此對信貸資產(chǎn)擴(kuò)張的速度無需悲觀。今年大多數(shù)銀行的再融資已經(jīng)落地，資本水平充裕，上市銀行的資產(chǎn)增速已經(jīng)連續(xù)多個(gè)季度回升，明年在息差下行的壓力下，銀行股會有足夠的以量補(bǔ)價(jià)的空間，維持盈利增速的平穩(wěn)向好。短期內(nèi)關(guān)注平安銀行、興業(yè)銀行。長期關(guān)注浦發(fā)銀行、寧波銀行、常熟銀行。

    風(fēng)險(xiǎn)提示

    宏觀政策變化的風(fēng)險(xiǎn)，商品價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)股業(yè)績不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。