報告摘要：

    11月LPR報價：1年期品種報4.15%，上次為4.20%；5年期以上品種報4.80%，上次為4.85%，各下調(diào)5BP，符合我們之前判斷。

    MLF和OMO利率聯(lián)動下調(diào)是本次LPR下調(diào)的基礎(chǔ)當(dāng)前我國商業(yè)銀行出現(xiàn)明顯的流動性分層問題，同業(yè)存單發(fā)行利率有所上行，中小銀行負債壓力較大，這會進而加大中小企業(yè)融資難題。所以央行在下調(diào)MLF利率之后，聯(lián)動下調(diào)OMO利率，通過降低銀行間市場融資成本來保障商業(yè)銀行負債成本全面下行，進而推動1年期和5年期LPR利率下行。

    三季度逆周期調(diào)節(jié)力度不達預(yù)期，需要進一步加快LPR改革進度三季度一般貸款加權(quán)利率不降反升，這與央行降低實體企業(yè)融資成本目標背道而馳。

    我們覺得有這么幾方面原因：首先，三季度LPR改革剛剛起步，改革效果還沒能及時體現(xiàn)。其次，9月份僅下調(diào)1年期LPR，并未下調(diào)5年期LPR。在我國金融機構(gòu)貸款中，中長期貸款余額規(guī)模遠高于短期貸款余額，相比之下下調(diào)5年期LPR利率對于降低貸款加權(quán)平均利率能起到更明顯的效果。

    1年期和5年期LPR同時下降意味著逆周期調(diào)節(jié)力度加大本次LPR下調(diào)相比9月有更大信號意義，當(dāng)前制約短期貸款放量的主要原因是融資難問題，在中小銀行面臨流動性和資本約束的背景下，短期貸款占比更高、違約風(fēng)險更大的中小企業(yè)和民企更多面臨融資難問題，下調(diào)短期貸款利率很難立即起到提振中小企業(yè)和民企信貸的作用。而制約長期貸款放量的主要原因是融資貴問題，長期貸款主要投向房地產(chǎn)和基建等領(lǐng)域，在房地產(chǎn)銷售下滑、融資受限的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)更希望利率下行以降低其融資成本。對于基建而言，基建貸款期限較長，融資成本更多與5年期LPR利率掛鉤。我們預(yù)計明年基建投資較增速較今年有進一步提高，下調(diào)5年期LPR利率能配合基建投資發(fā)揮托底經(jīng)濟的作。

    預(yù)計未來會開啟MLF+OMO聯(lián)動下調(diào)/定向降準以引導(dǎo)LPR下行的模式

    當(dāng)前國內(nèi)國外經(jīng)濟下行壓力仍較大，房地產(chǎn)投資增速潛在下滑的可能和外需疲軟會造成明年中國經(jīng)濟有進一步下探可能。對此，加大逆周期調(diào)節(jié)很有必要。盡管當(dāng)前CPI有上升的態(tài)勢，但貨幣政策不應(yīng)該受制于豬肉單一價格的上漲帶來的結(jié)構(gòu)性通脹，中長期來看中國經(jīng)濟更多面臨通縮風(fēng)險。明年逆周期調(diào)節(jié)的力度可能會進一步加大，財政和貨幣政策相互配合同時發(fā)力。我們預(yù)計明年春節(jié)前央行可能會開展定向降準，總體來看明年MLF和OMO預(yù)計下調(diào)20BP，LPR預(yù)計下調(diào)30BP，貨幣政策保持小幅寬松的態(tài)勢。

    風(fēng)險提示：通脹上行超預(yù)期、逆周期調(diào)節(jié)不及預(yù)期。