核心結(jié)論：①這次盈利回升有庫(kù)存回補(bǔ)的周期因素，更重要的是新時(shí)代經(jīng)濟(jì)平盈利上，這次盈利回升比2013 年更強(qiáng)。②當(dāng)前與13 年不同之一：制造業(yè)投資增速代表的產(chǎn)能周期也在底部，未來(lái)科技產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)產(chǎn)能周期向上。③當(dāng)前與13 年不同之二：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更優(yōu)，2018 年消費(fèi)占GDP 比重為54.3%（13年50.3%），第三產(chǎn)業(yè)占比為55.2%（13 年46.9%）。

    當(dāng)前基本面表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)平盈利上。①時(shí)間上，企業(yè)盈利19Q3 見底后將回升。

    牛市第二波上漲對(duì)應(yīng)波浪理論中的3 浪，牛市主升浪需要靠基本面推動(dòng)，盈利見底回升、政策面偏暖是重要催化劑。我們預(yù)計(jì)全部A 股歸母凈利累計(jì)同比19 年Q3 見底后回升、ROE（TTM）19Q4 見底后回升。②空間上，經(jīng)濟(jì)平盈利上。新時(shí)代經(jīng)濟(jì)將從大走向強(qiáng)，核心是質(zhì)的提升，在新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下我國(guó)基本面表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)平盈利上，類似1980-2000 年的美國(guó)。往后看1.5-2年是業(yè)績(jī)回升期，預(yù)計(jì)屆時(shí)我國(guó)GDP 穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020 年A 股歸母利潤(rùn)增速有望回升至15%，ROE 升至10%以上。微觀優(yōu)于宏觀源于：第一，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。第二，行業(yè)集中度提高。第三，企業(yè)國(guó)際化。

    業(yè)績(jī)回升驅(qū)動(dòng)力一：長(zhǎng)短周期處底部。①與2013 年類似：當(dāng)前庫(kù)存周期見底回升，進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存階段。我們用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存來(lái)刻畫我國(guó)的庫(kù)存周期變化。本輪庫(kù)存周期始于2016 年6 月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比從16/06 的低點(diǎn)-1.9%升至17/04 的高點(diǎn)10.4%，此后持續(xù)回落，截止19/09 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存累計(jì)同比為1.0%。空間上來(lái)看，庫(kù)存周期歷史上高點(diǎn)一般在10-15%以上，低點(diǎn)一般在0%附近，最新公布的9 月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比繼續(xù)回落至1%，已經(jīng)處在歷史低點(diǎn)附近。②與2013 年不同：當(dāng)前產(chǎn)能周期處于底部。有人認(rèn)為目前類似13 年前后，當(dāng)時(shí)庫(kù)存回補(bǔ)力度弱。但是，我們認(rèn)為現(xiàn)在和當(dāng)時(shí)最大的不同在于產(chǎn)能周期背景不一致，庫(kù)存周期是3-4 年的短周期，而產(chǎn)能周期是10 年左右的中周期。目前制造業(yè)投資增速已逐漸形成雙底格局，制造業(yè)投資累計(jì)同比從16/08 的低點(diǎn)2.8%回升至18/12的高點(diǎn)9.5%，此后再次回落至19/09 的低點(diǎn)2.5%，制造業(yè)投資增速回落背景是2018 年中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，企業(yè)家投資信心開始受挫，從而降低投資意愿。按照歷史經(jīng)驗(yàn)推測(cè)，往后看我國(guó)制造業(yè)投資大概率是回升的。

    業(yè)績(jī)回升驅(qū)動(dòng)力二：新經(jīng)濟(jì)逐漸長(zhǎng)大。①與2013 年類似：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在轉(zhuǎn)型中。新時(shí)代我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境發(fā)生較大變化，過(guò)去是經(jīng)濟(jì)體量由小變大，重視量的增長(zhǎng)，新時(shí)代經(jīng)濟(jì)將從大走向強(qiáng)，核心是質(zhì)的提升，我國(guó)正逐步從亞當(dāng)斯密式的加大要素投入驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)樾芷ぬ厥降膭?chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。從GDP 收入法角度看，我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)提升，從2010 年的44.2%升至2013 年的46.9%，2018 年進(jìn)一步升至55.2%。從GDP 支出法角度看，我國(guó)消費(fèi)占比持續(xù)提升，從2010 年的48.5%升至2013 年的50.3%，2018 年進(jìn)一步升至54.3%。②與2013 年不同：新經(jīng)濟(jì)占比已大幅提高。自2010年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，截止2018 年我國(guó)消費(fèi)和第三產(chǎn)業(yè)占GDP 比重均已過(guò)半，消費(fèi)和科技為代表的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)已開始發(fā)揮重要作用，在此我們進(jìn)一步從細(xì)分行業(yè)來(lái)分析。從工業(yè)增加值看，消費(fèi)和科技等細(xì)分行業(yè)增速較高，從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額看，消費(fèi)和科技類行業(yè)占比逐步提高，從上市公司業(yè)績(jī)看，消費(fèi)和科技行業(yè)對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)也越來(lái)越大。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：美歐經(jīng)濟(jì)危機(jī)。