國產(chǎn)軟件扛旗者，具有與海外軟件巨頭正面競爭的實(shí)力。金山辦公的主要產(chǎn)品WPS Office 經(jīng)過30 年的不斷變革，已具備充足競爭實(shí)力，可與海外頂級(jí)軟件巨頭正面競爭。目前收入來源包括產(chǎn)品授權(quán)（B 端、G 端用戶），產(chǎn)品訂閱（C 端會(huì)員）和廣告推廣（免費(fèi)用戶）。

    　　C 端云化大勢所趨，客戶數(shù)、ARPU 值雙雙增長。2018 年底，WPS 注冊(cè)用戶總量2.80 億，占國內(nèi)辦公市場用戶總規(guī)模的42.75%。對(duì)于SaaS 個(gè)人用戶，收費(fèi)方式為WPS 會(huì)員（15 元/月）、稻殼會(huì)員（20 元/月）。一方面，公司優(yōu)化產(chǎn)品服務(wù)吸引個(gè)人用戶訂閱，WPS 會(huì)員人數(shù)由2016 年度的約99萬人增長至2018 年度的約575 萬人、稻殼會(huì)員人數(shù)由2016 年度的約106萬人增長至2018 年度的約357 萬人。另一方面，ARPU 整體呈現(xiàn)向上趨勢，從2016 年的26 元提升到2018 年的48 元。分開來看，WPS 會(huì)員ARPU 值已經(jīng)從2016 年的27.9 元增長到2018 年的56.8 元；稻殼會(huì)員ARPU 值從2016 年的24.3 元增加到2018 年的33.8 元。

    　　安可產(chǎn)業(yè)加速驅(qū)動(dòng)發(fā)展，G 端、B 端替代空間巨大。公司自主研發(fā)的WPSOffice Linux 版本已經(jīng)全面支持國產(chǎn)整機(jī)平臺(tái)（如：龍芯、飛騰、兆芯、申威等芯片）和國產(chǎn)操作系統(tǒng)。WPS 產(chǎn)品及服務(wù)在政府、金融、能源、航空等多個(gè)重要領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。央企、國有銀行、股份銀行的市占率均超過85%，企業(yè)市占率57.5%。

    　　BG 端未來5 年釋放逾60 億空間，C 端短期收入空間可達(dá)28 億。C 端領(lǐng)域，我們通過WPS 會(huì)員收入和稻殼會(huì)員收入的敏感性分析，得到WPS 會(huì)員未來5 年的年收入?yún)^(qū)間約為4.3 億元-16.2 億元，稻殼會(huì)員未來5 年的年收入?yún)^(qū)間約為2.5 億元-11.7 億元。即預(yù)計(jì)未來訂閱年費(fèi)保守估計(jì)可以達(dá)到6.8億元的年收入，樂觀估計(jì)可以在5 年內(nèi)達(dá)到28 億元年收入。安可替代領(lǐng)域，按照截止2022 年2000 萬臺(tái)替換電腦測算，政府部門多以場地面積授權(quán)方式付費(fèi)，假設(shè)Linux 版本的WPS office 價(jià)格為960 元/3 年/臺(tái)，即320 元/年/臺(tái)。WPS 的競爭對(duì)手還有永中Office，WPS 的市占率達(dá)到95%以上，釋放60.8 億市場空間。

    　　合理市值區(qū)間為614 億~736 億，給予“買入”評(píng)級(jí)。參考美股Slack 預(yù)計(jì)2019 年收入6 億美元，估值180 億，30 倍PS。此外，美股云計(jì)算公司在高速增長期的PS 通常為20-30 倍。我們預(yù)計(jì)金山辦公2020 年實(shí)現(xiàn)收入24.55 億，合理市值區(qū)間為614 億~736 億，對(duì)應(yīng)25-30 倍PS。

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品單一及技術(shù)升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)、客戶拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。