在2020年3月之前，市場中性

    債券市場：全球負(fù)利率帶動(dòng)中國收益率平緩

    股票市場：降低收益率目標(biāo)

    2020年的投資主題

    超長期的海外主權(quán)/保險(xiǎn)資金的選擇：穩(wěn)定性溢價(jià)

    美股消費(fèi)行業(yè)龍頭存在估值溢價(jià)（龍頭PE ttm / 行業(yè)指數(shù)PE ttm > 1）。

    保險(xiǎn)資金降低股票投資波動(dòng)性，選擇行業(yè)龍頭

    從2018年起率先執(zhí)行IFRS9的中國平安的持股情況來看，2018年，中國平安為十大流通股東之一的股票數(shù)量為30只，總計(jì)持股金額1811億元，2016年為十大流通股的之一的股票數(shù)量41只，持股金額1197億元。2016-2018年持股集中度有明顯提升。

    龍頭股價(jià)年化波動(dòng)率小于行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)率。2012年1月1日至2019年7月12日的樣本中，絕大多數(shù)龍頭公司股價(jià)的波動(dòng)率都顯著小于所屬行業(yè)整體的股價(jià)波動(dòng)率。展現(xiàn)了龍頭公司股價(jià)穩(wěn)健的走勢，具有抵抗市場波動(dòng)的卓越能力。

    云游戲緣何成為新方向

    云游戲建立在5G手機(jī)基礎(chǔ)上，基數(shù)巨大

    無需購買設(shè)備，且不占用手機(jī)內(nèi)存，沒有存儲空間限制

    用戶數(shù)將打破現(xiàn)有天花板，帶來大幅增長

    游戲內(nèi)容高質(zhì)量帶來付費(fèi)創(chuàng)新，帶來客單價(jià)提升

    游戲公司估值便宜

    優(yōu)質(zhì)游戲標(biāo)的估值均較低（三七互娛因年底商譽(yù)減值會計(jì)調(diào)整TTM估值有所上升，實(shí)際估值仍處低位），當(dāng)前手游行業(yè)增速回暖，版號政策有利于中大型公司提高市場份額，未來云游戲業(yè)務(wù)的崛起將進(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)營收的爆發(fā)，龍頭游戲公司最為受益。

    5G推動(dòng)VR產(chǎn)業(yè)步入高速發(fā)展階段

    5G邊緣計(jì)算基數(shù)將推動(dòng)VR/AR的崛起：邊緣計(jì)算使得原本需要在終端完成的海量數(shù)據(jù)的處理、圖形的渲染等工作可以遷移到邊緣計(jì)算網(wǎng)絡(luò)上完成，而終端設(shè)備只需負(fù)責(zé)對網(wǎng)絡(luò)中各項(xiàng)內(nèi)容、服務(wù)及應(yīng)用的分發(fā)和下載，讓消費(fèi)者享有更高質(zhì)量網(wǎng)絡(luò)體驗(yàn)。

    當(dāng)前的VR產(chǎn)業(yè)正步入高速發(fā)展階段：產(chǎn)品形態(tài)基本成形，用戶畫像逐漸清晰，該階段的VR產(chǎn)業(yè)有望隨著爆款產(chǎn)品的出現(xiàn)，進(jìn)一步刺激市場對VR產(chǎn)品的需求。同時(shí)VR應(yīng)用也有望更加豐富，并與移動(dòng)通訊、傳媒、教育等產(chǎn)業(yè)相互滲透，從而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)開啟高速發(fā)展。

    根據(jù)IDC的預(yù)測，全球VR頭顯出貨量在2020年將達(dá)到12.33萬臺，同比增長61.39%。

    VR市場將保持快速的增長。根據(jù)信通院和中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的預(yù)測，2019年，全球VR市場規(guī)模將達(dá)到1000億元左右，同比增速超過50%，其中，中國VR市場規(guī)模約310.2億元，同比增長約36.35%

    特斯拉等新車型有望復(fù)制蘋果產(chǎn)業(yè)鏈模式

    伴隨著Model 3國產(chǎn)化所帶來的售價(jià)的下降，將強(qiáng)化特斯拉的競爭力促進(jìn)銷量的崛起。特斯拉的國產(chǎn)的建造成本（單位產(chǎn)能的資本支出）較美國低65%，中國低成本的生產(chǎn)優(yōu)勢將顯著拉低國產(chǎn)Model 3的售價(jià)，銷量有望迎來爆發(fā)式的增長，預(yù)計(jì)2020年Model 3中國銷量有望達(dá)到10-15萬輛。

    20年將有大量車型密集推出：除了特斯拉Model 3，在2020和2021年還將會有大量的國產(chǎn)車型的推出有望帶來電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈的爆發(fā)。

    海內(nèi)外電動(dòng)車政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)爆發(fā)

    雙積分制政策趨嚴(yán)對電動(dòng)車有了更嚴(yán)格的考評要求：2019年7月《21-23年雙積分法案》落地，政策對能耗有了更高的要求，降低了新能源汽車單車積分。預(yù)計(jì)2021年至2023年雙積分所需電動(dòng)車產(chǎn)量將達(dá)到200萬、250萬和320萬輛，才能達(dá)成雙積分政策目標(biāo)。

    20年商用車政策將更為友好：過往政府對2020年電動(dòng)車銷量設(shè)立了200萬的目標(biāo)，為了達(dá)成目標(biāo)，預(yù)計(jì)補(bǔ)貼退坡幅度較低，各地商用車的電動(dòng)化政策有望在2020年出臺，并設(shè)立運(yùn)營車電動(dòng)化的目標(biāo)。

    歐洲排放標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)：歐盟規(guī)定2020年和2021年銷售的95%、100%的新車平均碳排放需從目前的120g/km降至低于95g/km，預(yù)計(jì)未來歐洲電動(dòng)化率加快，三年的復(fù)合增速將達(dá)到50%，2021年和2025年的電動(dòng)車銷量將達(dá)到100萬輛和300萬輛。

    光伏全年前低后高

    19年由于指標(biāo)發(fā)放較晚，部分建設(shè)項(xiàng)目可能會延遲到20年上半年集中并網(wǎng)，預(yù)計(jì)19年國內(nèi)裝機(jī)25-30GW，海外預(yù)計(jì)85GW左右裝機(jī)，全球115GW左右。年初至今組件價(jià)格已經(jīng)下降20%，已超過歷年平均降幅，足以激發(fā)明年全球需求彈性。預(yù)計(jì)20年海外需求100GW以上。國內(nèi)方面，預(yù)計(jì)新增指標(biāo)平穩(wěn)，今年項(xiàng)目延遲，將會推高明年的裝機(jī)預(yù)期。

    展望2020年，總體將呈現(xiàn)前低后高的走勢。上半年硅片將開啟降價(jià)周期，組件價(jià)格也將適時(shí)調(diào)整，部分海外需求可能觀望延后。下半年國內(nèi)競價(jià)、平價(jià)項(xiàng)目將進(jìn)入集中開工期，價(jià)格將趨穩(wěn)，海外需求也將進(jìn)入旺季。

    風(fēng)險(xiǎn)提示

    全球負(fù)利率進(jìn)一步深化，美國在一年內(nèi)進(jìn)入負(fù)利率。

    CPI在2020年上半年大幅上行，影響降息空間。

    房地產(chǎn)政策難以放開，影響市場拐點(diǎn)催化劑。

    電動(dòng)車、光伏銷量不及預(yù)期。

    醫(yī)藥、消費(fèi)等核心資產(chǎn)業(yè)績增速不及預(yù)期