報告摘要：

    GDP 數(shù)據(jù)“修訂”一般是什么樣的規(guī)則？

    我國的年度GDP 要進行兩次核算。第一次是初步核算數(shù)；第二次是對GDP 的最終核實數(shù)，每年年底都要對上一年初步核算數(shù)進行修訂。

    當遇到“經(jīng)濟普查年份”（每五年一次，一般是年份尾數(shù)逢3 和逢8 普查）時，還要根據(jù)普查提供的更為詳實的數(shù)據(jù)對當年GDP 初步核算數(shù)進行修訂。

    對GDP 數(shù)據(jù)進行修訂屬于國際慣例。比如美國GDP 數(shù)據(jù)，每年在發(fā)布估算數(shù)后也要進行數(shù)次修訂，并且會根據(jù)五年一次的普查數(shù)據(jù)進行全面修訂。

    根據(jù)第四次普查結果，2018 年GDP 比初步核算數(shù)上修2.1%（名義值），修訂幅度小于前三次普查年度。

    根據(jù)第四次全國經(jīng)濟普查結果，11 月22 日國家統(tǒng)計局發(fā)布了《國家統(tǒng)計局關于修訂2018 年國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)的公告》。最終結果顯示：2018 年國內(nèi)生產(chǎn)總值為919281 億元，這一數(shù)據(jù)比初步核算數(shù)增加18972 億元，增幅為2.1%。與前三次經(jīng)濟普查年度GDP 修訂幅度的16.8%、4.4%、3.4%相比，這一次全國經(jīng)濟普查年度GDP修訂幅度最小。

    修訂過程還沒完成，統(tǒng)計局還將根據(jù)2018 年GDP 修訂結果對GDP 歷史數(shù)據(jù)進行修訂，所以理論上目前還沒有辦法去準確估算2020 年實現(xiàn)“翻番”目標所需要的增速。

    十八大和十三五規(guī)劃對GDP 翻番目標的描述是：“到2020 年，實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番�！� 《關于<中共中央關于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議>的說明》指出，“從國內(nèi)生產(chǎn)總值翻一番看，2016 年至2020 年經(jīng)濟年均增長底線是6.5%以上”，可見翻番指的是實際值。

    目前對2018 年數(shù)據(jù)的修訂不是全部過程，國家統(tǒng)計局將根據(jù)2018 年GDP 修訂結果對GDP 歷史數(shù)據(jù)進行修訂。

    由于第四次全國經(jīng)濟普查采用了2017 年制定的新的國民經(jīng)濟行業(yè)分類標準，在對歷史數(shù)據(jù)修訂時，還要對有關行業(yè)數(shù)據(jù)進行修訂，工作量較大，過程將更為復雜。

    簡單來說，在修訂數(shù)據(jù)公布前，歷史年份的名義GDP 和實際GDP 都還不確定，所以理論上目前還沒有辦法去準確估算2020 年實現(xiàn)“翻番”目標所需要的增速。

    從上次普查對歷史數(shù)據(jù)修訂來看，名義GDP 不同程度上調(diào)，但實際GDP 上下調(diào)情況都有；更靠近普查年度的修訂幅度偏大。如果規(guī)律類似上次，則客觀上會對2020 年目標隱含的增長率要求有一定幅度緩和。但我們不可高估GDP 修正對于政策目標的影響。

    第三次經(jīng)濟普查對1978-2013 年的名義GDP（現(xiàn)價）和實際GDP（不變價）數(shù)據(jù)都做了調(diào)整，其中實際GDP上調(diào)和下調(diào)的情況都有。一個規(guī)律是更靠近普查年度的修訂幅度偏大。

    如果結果規(guī)律類似上次，最近幾年的實際GDP 數(shù)據(jù)上調(diào)幅度高于2010 年后的時段，則理論上會對2020 年目標隱含的增長率要求有一定幅度緩和。

    但首先，目前關于歷年怎么調(diào)整的研究是基于純假設，我們沒法確定每年調(diào)整幅度（尤其第四次全國經(jīng)濟普查采用了2017 年制定的新的國民經(jīng)濟行業(yè)分類標準）；其次，從兩個方面看，我們不可高估GDP 修正對于政策目標的影響。

    一則從底線來說，就業(yè)和財政是兩個硬約束。近兩年寫進政府工作報告的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率目標是5.5%以內(nèi)而今年一季度和三季度達5.2%（三季度高點達5.3%），這也是同期“穩(wěn)增長”啟動的背景，而就業(yè)率目標預計不會在“十三五”最后一年變化。

    就業(yè)和財政是增長短周期均衡的兩個硬約束，一個涉及到居民部門，一個涉及到公共部門。

    城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率這一指標產(chǎn)生后，2018 年首次進入政府工作報告而2019 年延續(xù)，都是要保持“5.5%以內(nèi)”。今年一季度、三季度季度城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率季度均值都達到5.2%（三季度高點一度達5.3%），而同期政策都啟動了穩(wěn)增長。

    2020 年作為十三五最后一年，就業(yè)率目標預計還是5.5%以內(nèi)。而就業(yè)本身在短期內(nèi)繼續(xù)會形成一定程度硬約束，這決定著經(jīng)濟增長目標會保持相對平滑。

    財政是另外一個現(xiàn)實約束。2019 年前10 個月財政收入增速只有3.8%，就目前趨勢增速和支出要求來說約束明顯，財政狀況也需要一定程度上穩(wěn)定實際增長率。

    二則從內(nèi)生趨勢來說，經(jīng)濟仍是短周期順周期的。歷史數(shù)據(jù)顯示，在去庫存周期，經(jīng)濟實現(xiàn)目標增速壓力一般會大；在補庫存周期，經(jīng)濟增速一般會高于目標增速。

    經(jīng)濟在短周期走勢上是順周期的，即存在內(nèi)生的趨勢。如果我們用最終實現(xiàn)的實際GDP 增速減去政策目標增速，會發(fā)現(xiàn)它大致吻合于庫存短周期。

    換句話說，在去庫存周期，經(jīng)濟實現(xiàn)目標增速壓力一般會大；在補庫存周期，尤其主動補庫存周期中，經(jīng)濟增速一般高于目標增速。

    淡化GDP 的擾動，關注相對確定性的主線：基建修復和制造業(yè)補庫存是明年上半年宏觀面的兩個關鍵線索。

    目前穩(wěn)增長政策還在繼續(xù)，其中貨幣政策維持小步慢走的狀態(tài)；財政政策導向明顯，11 月13 日國務院常務會議下調(diào)部分基建項目資本金比例要求；11 月18 日李克強總理指出當前擴大有效投資要把水利工程及配套設施建設作為突出重點；明年初預算空間和專項債額度會進一步打開。所以，往后看四季度和明年上半年，我們估計實際GDP 會有一個企穩(wěn)和小幅回升過程�？撮L到明年全年，考慮到地產(chǎn)等因素的影響，實際GDP 增速在6%附近會有波動。但從歷史經(jīng)驗看，相對0.1-0.2 個點的實際GDP 增速變化來說，名義增長的周期變化更為重要�；�建修復和制造業(yè)補庫存是明年上半年宏觀面的兩個關鍵線索。

    在10 月21 日《經(jīng)濟中主要變量分別處于短周期什么位置》中，我們指出，下一階段趨于好轉的變量主要是基建、汽車、地產(chǎn)竣工；拐點附近的變量是制造業(yè)投資，庫存可能會滯后在四季度末確認底部，而這約等于制造業(yè)投資的底部區(qū)域。

    在11 月3 日《未來五年十大經(jīng)濟趨勢》中，我們進一步指出未來趨勢之一是“基建在經(jīng)歷了近兩年的超低增長之后，增速逐步向合理值回歸”。換句話說，我們認為未來五年基建的趨勢增速水位高于2018-2019 年。

    在11 月17 日《當前資產(chǎn)定價隱含的邏輯是滯漲嗎》中，我們指出實際增長率仍有較大概率企穩(wěn)，基建回升和制造業(yè)補庫存仍是需求端向上的驅動。

    在11 月22 日《基建修復與2020 年經(jīng)濟線索》中，我們指出“估計基建投資增速在未來幾個季度內(nèi)將逐步修復，逐漸靠近名義GDP 的增速”；“明年隨著基建的擴張，制造業(yè)可能會出現(xiàn)一輪或強或弱的補庫存”、“每一輪庫存見底前都會有利率反彈、工業(yè)品價格反彈，以及進口回升，目前似乎有初步跡象顯示歷史會重現(xiàn)”。

    核心假設風險：宏觀經(jīng)濟變化超預期，外環(huán)境變化超預期