政策刺激變量仍在醞釀，經(jīng)濟(jì)積極因素體現(xiàn)可能要到明年一季度

    從需求側(cè)和生產(chǎn)端兩方面來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長仍面臨下行壓力，我們認(rèn)為穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本面仍是短期最重要的經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)。2020 年是全面建成小康社會決勝之年，我們認(rèn)為明年一季度的政策刺激可能會較強(qiáng)，主要看好基建和“類地產(chǎn)”投資，專項(xiàng)債發(fā)行力度可能超市場預(yù)期；貨幣政策端，受當(dāng)前通脹走高的約束，短期動用價(jià)格工具可能性不大，主要看好擴(kuò)信用，明年年初社融可能超預(yù)期放量，配合專項(xiàng)債發(fā)行，為基建提供充足資金。 PPI 和工業(yè)企業(yè)盈利拐點(diǎn)可能在今年末至2020 年一季度，我們認(rèn)為企業(yè)盈利端仍在修復(fù)過程中，庫存周期有望在2020 上半年切換到補(bǔ)庫階段。

    最新一次LPR 報(bào)價(jià)下調(diào)5 個(gè)基點(diǎn)，整體貨幣政策仍為穩(wěn)健略寬松

    上兩周央行公開市場凈投放流動性5500 億元，其中逆回購和MLF 分別凈投放3000 億和2000 億，國庫定存500 億。11 月18 日，央行下調(diào)7 天逆回購利率5BP 至2.50%，我們認(rèn)為央行先降MLF 利率、后降逆回購利率體現(xiàn)貨幣政策較為糾結(jié)，短期內(nèi)央行價(jià)格型工具仍受通脹牽制，貨幣政策將主要通過擴(kuò)信用發(fā)力，主要針對“好”項(xiàng)目加類地產(chǎn)。上兩周R007/DR007利率分別下行2.5BP 和4.6BP 至2.50%和2.42%，10 年期國債收益率下行10.2BP 至3.17%；中債AA+中短期票據(jù)1/3/5/7 年期信用利差分別變動+6、-0.3、+7.7 和+7.6BP，而AA、AA-級各期限利差均小幅擴(kuò)大。

    未來一至兩個(gè)季度，PPI 環(huán)比需重點(diǎn)關(guān)注基建等政策刺激投放節(jié)奏

    上兩周，brent 油價(jià)環(huán)比上行3.1%至64.5 美元/桶，水泥價(jià)格環(huán)比上漲+4.3%。10 月、11 月份至今，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量同比增速維持較高，較9 月明顯反彈。我們認(rèn)為，未來一至兩個(gè)季度，PPI 環(huán)比表現(xiàn)需重點(diǎn)關(guān)注基建等政策刺激投放節(jié)奏。我們中性預(yù)計(jì)今年P(guān)PI 中樞在-0.5%~0 之間，而2020 年P(guān)PI 翹尾因素可能較今年上行，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力可能倒逼基建等需求側(cè)政策刺激從明年初開始就較早投放。今年四季度可能是PPI 的階段性低點(diǎn)，明年一季度PPI 有望由負(fù)轉(zhuǎn)正。

    近兩周豬價(jià)環(huán)比下跌，但同比漲幅仍然擴(kuò)大，年底左右豬價(jià)可能重新上漲

    截至11.22，農(nóng)業(yè)部口徑豬肉均價(jià)為43.8 元/公斤，以期末價(jià)格計(jì)，近兩周豬價(jià)環(huán)比下跌14.5%。據(jù)新華社報(bào)道，11 月15 日李克強(qiáng)總理在江西考察期間重點(diǎn)關(guān)切了豬肉漲價(jià)問題，指出要研究降低高速公路凍豬肉運(yùn)輸收費(fèi)、千方百計(jì)做好“兩節(jié)”豬肉保供穩(wěn)價(jià)工作，同時(shí)積極鼓勵農(nóng)戶養(yǎng)豬。我們認(rèn)為，今年8-10 月豬價(jià)快速上行主要是因?yàn)榇饲柏i瘟疫情造成存欄過度去化、同時(shí)部分養(yǎng)殖戶可能存在壓欄行為。盡管豬價(jià)短期回調(diào)，但從年底到2020 年春節(jié)前后（1-2 月）可能重新上漲，豬周期見頂需等待補(bǔ)欄逐漸完成。目前生豬養(yǎng)殖趨于規(guī)�；�，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)較嚴(yán)，存欄整體回升仍需時(shí)間。

    仍存在一些可能加大通脹上行壓力的風(fēng)險(xiǎn)因素

    我們認(rèn)為豬肉持續(xù)漲價(jià)可能使得其他肉禽蛋類對產(chǎn)生一定的消費(fèi)替代，可能令漲價(jià)出現(xiàn)一定的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)散；在CPI 超過+3%以后，需提防通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，其他行業(yè)出現(xiàn)跟隨漲價(jià)；今年秋糧收儲量，玉米、粳稻收儲均有同比下降的情況；這些都是2020 年通脹上行壓力進(jìn)一步加大的風(fēng)險(xiǎn)因素。當(dāng)前貨幣政策兩項(xiàng)最終目標(biāo)穩(wěn)增長和控通脹出現(xiàn)沖突，決策難度加大。從歷史經(jīng)驗(yàn)判斷，我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)類滯脹狀態(tài)時(shí)，我國央行貨幣政策首要目標(biāo)仍是穩(wěn)增長，而適度提高對通脹的容忍度。我們認(rèn)為明年政府工作報(bào)告可能適度上調(diào)CPI 目標(biāo)值，而貨幣政策將維持穩(wěn)健略寬松。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦預(yù)期擾動出口產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)；制造業(yè)投資、消費(fèi)增速超預(yù)期下行，經(jīng)濟(jì)下行速度超預(yù)期；豬價(jià)過快上漲導(dǎo)致通脹壓力加大，貨幣政策受到牽制。