10 月工業(yè)企業(yè)利潤增速為-9.9%，由于同期工業(yè)增加值和PPI 均有回落，所以這一數(shù)據(jù)并不意外。

    　　10 月工業(yè)企業(yè)利潤增速為-9.9%，低于上月的-5.3%。

    　　本月營業(yè)收入利潤率累計值為5.85%，較上月的5.91%略有下降，但變化不大。利潤下行主要還是源于量價。

    　　10 月工業(yè)增加值同比4.7%，低于上月的5.8%（同期營業(yè)收入累計增速由4.5%降為4.2%）；PPI 為-1.6%，低于上月的-1.2%。

    從細分行業(yè)的角度來看，營收和利潤同時改善的行業(yè)并不多，主要有汽車、酒類飲料、電子通訊等八個領(lǐng)域。

    　　營業(yè)收入與利潤總額同時改善的行業(yè)主要有有色采礦、黑色采礦、橡膠塑料、汽車制造、木材加工、造紙印刷、酒類飲料、電子通信等。其中汽車制造業(yè)利潤同比下降14.7%，降幅比1-9 月份收窄1.9 個百分點，與同期產(chǎn)量數(shù)據(jù)（10 月產(chǎn)量同比由上月的-6.9%收窄至-2.1%）匹配。

    　　除此之外，僅利潤改善的行業(yè)主要有化纖制造、石油加工、電力供應(yīng)等。僅營業(yè)收入改善的行業(yè)還包括通用和專用設(shè)備、醫(yī)藥，家具和煙草制造等。

    　　經(jīng)營狀況改善的產(chǎn)業(yè)鏈比較分散，大致反映在汽車產(chǎn)業(yè)鏈、竣工產(chǎn)業(yè)鏈、電子產(chǎn)業(yè)鏈等。

    整體偏弱的數(shù)據(jù)中，結(jié)構(gòu)亮色是“新經(jīng)濟”部分利潤增速快于整體，且增速加快。

    　　據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，1-10 月高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)利潤同比分別增長7.5%、5.3%和2.0%，增速比1-9 月份分別加快1.2、0.7 和1.1 個百分點。

    　　2018 年中國“三新”經(jīng)濟增加值GDP 占比已達16.1%，新經(jīng)濟部分快于整體意味著它對于經(jīng)濟的貢獻仍在上升之中，這個就對應(yīng)著經(jīng)濟“轉(zhuǎn)型”。轉(zhuǎn)型不是一個時點過程，而是一個緩步但一直在發(fā)生的過程。

    私營企業(yè)經(jīng)營狀況相對改善，國有企業(yè)偏弱，這一分化應(yīng)部分和行業(yè)分布有關(guān)，部分和融資條件的邊際變化有關(guān)。

    　　1-10 月國有企業(yè)利潤增速由-9.6%下降到-12.1%，與此同時私營企業(yè)盈利仍然維持5.3%的正增長（上期為5.4%）。如果從營業(yè)收入利潤率來看，2018Q2 以來私營企業(yè)利潤率持續(xù)高于國有企業(yè)，特別是今年下半年以來這一分化顯著加劇。

    　　我們理解這一則可能和行業(yè)分布有關(guān)，國企比較集中的部分供給側(cè)改革相關(guān)行業(yè)利潤率走�。欢�則和融資條件的邊際變化有關(guān)，政策不斷在強調(diào)改善民營企業(yè)融資環(huán)境，去年同期民企又處在相對較差的狀況之下。

    資產(chǎn)負債率小幅向下，負債增速回落速率明顯快于資產(chǎn)增速，這與同期社融數(shù)據(jù)超預(yù)期回落相互印證。

    　　代表微觀杠桿率的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為56.8%，小幅低于9 月的56.9%。同時負債總額增速由5.4%回落到4.9%。企業(yè)部門杠桿狀況與社會融資規(guī)模擴張高度相關(guān)，預(yù)計隨著穩(wěn)增長政策持續(xù)推出與制造業(yè)投資見底，企業(yè)杠桿將重回擴張區(qū)間。

    庫存增速繼續(xù)下移至0.4%，進一步靠近經(jīng)驗底部。從11 月工業(yè)品價格環(huán)比特征看，10 月有較大概率是PPI底，那么年底前后會確認庫存底部。我們可以從原油、螺紋鋼與企業(yè)利潤的同步變化回顧這輪庫存周期及企業(yè)盈利周期。

    　　產(chǎn)成品庫存同比0.4%，低于上月的1.0%，進一步靠近經(jīng)驗底部（2006 年那輪是-1.9%，2009 年那輪是-0.8%）。

    　　原油價格11 月環(huán)比和同比較10 月反彈明顯；南華工業(yè)品指數(shù)亦類似趨勢，10 月同比為0.3%，11 月同比為7.3%；螺紋鋼價格11 月也有一輪較為明顯的回升，我們判斷10 月的-1.6%有較大概率是本輪PPI 的底部區(qū)域。

    　　庫存底一般略滯后于PPI 底，我們估計年底會確認庫存底部。在《怎樣理解這輪庫存周期與產(chǎn)能周期》中我們指出，目前一些比較重要的行業(yè)比如汽車、化工、通用設(shè)備、電氣機械、電子通信等庫存都處于底部區(qū)域。從上市公司三季報來看，部分細分行業(yè)（多處基建產(chǎn)業(yè)鏈、竣工產(chǎn)業(yè)鏈、電子產(chǎn)業(yè)鏈）已進入主動補庫存階段。

    　　我們可以從原油、螺紋鋼與企業(yè)利潤的同步變化回顧這輪庫存周期和企業(yè)盈利周期。

    預(yù)計后續(xù)企業(yè)利潤會分兩階段變化：第一階段是年底前，伴隨PPI 收窄而降幅收窄；第二階段是明年初專項債落地后，基建修復(fù)和制造業(yè)補庫存推動企業(yè)利潤進一步修復(fù)。

    　　我們估計11-12 月工業(yè)增加值會企穩(wěn)且小幅回升；而PPI 降幅較10 月收窄。這意味著11-12 月企業(yè)利潤有較大概率降幅收窄。

    　　明年初專項債落地后，基建將進一步修復(fù)；基建擴張、汽車產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)和竣工回升將帶動制造業(yè)庫存有一輪回補（《基建修復(fù)與2020 年經(jīng)濟線索》），這將對應(yīng)企業(yè)利潤的進一步修復(fù)。

    　　核心風(fēng)險假設(shè)：經(jīng)濟下行超預(yù)期；工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期