10 月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降9.9%，降幅進一步擴大，PPI 回落及收入增速放緩形成拖累。但10 月數(shù)據(jù)并非乏善可陳，我們認為三大特征值得關注：1）盈利增速迎來拐點，未來預計將開始向上修復；2）盈利后續(xù)修復幅度盡管有限，但未來補庫存的“接力”有望拉長觸底回升時長；3）新動能的持續(xù)性值得關注，結構轉型正在悄悄加速。

    　　 事項：國家統(tǒng)計局11 月27 日發(fā)布的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示，1-10 月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額50151.0 億元，同比下降2.9%，降幅較1-9 月份擴大0.8 個百分點。1-10 月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入85.66 萬億元，同比增長4.2%。

    　　 10 月單月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降9.9%，環(huán)比降幅擴大，價格和收入均形成拖累。1-10 月，采礦業(yè)實現(xiàn)利潤總額4721.3 億元，同比增長2.4%（較前值放緩0.7 個百分點）；制造業(yè)實現(xiàn)利潤總額41291.4 億元，下降4.9%（較前值多降1 個百分點）；電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)實現(xiàn)利潤總額4138.4 億元，增長14.4%（較前值加快2.1 個百分點）。前十個月，30/41 個工業(yè)大類同比實現(xiàn)增長，持平上月，其中，10 月單月實現(xiàn)利潤總額4275.6 億元，同比下降9.9%，降幅比9 月擴大4.6 個百分點。制造業(yè)層面，汽車、電子行業(yè)繼續(xù)對裝備制造業(yè)利潤的修復形成正向貢獻，持續(xù)回升，汽車制造業(yè)利潤同比增速較前值收窄1.9 個百分點，計算機電子行業(yè)增速加快2.4 個百分點；高技術制造業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)繼續(xù)加快，利潤分別增長7.5%和5.3%，分別加快1.2 和0.7 個百分點，新動能有所顯現(xiàn)。分所有制看，國企的1-10 月利潤增速同比下降12.1%（前值-9.6%），股份制企業(yè)利潤增速下滑2.4%（前值-1.2%），而私營企業(yè)同比增長5.3%（前值5.4%），均有不同程度放緩。整體看，10 月PPI 價格的階段底部對利潤增速形成了負向影響，而收入增速的明顯回落也形成了拖累，實體經(jīng)濟需求仍弱。不過，無論從投資還是盈利來觀察，制造業(yè)當中的分化仍在延續(xù)，高技術制造業(yè)在今年下半年持續(xù)成為結構亮點。

    　　 下游利潤率有所回升，中上游利潤率下行。1-10 月，整體工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入利潤率為5.85%，較1-9 月微降0.06 個百分點。根據(jù)我們分析，2019年10 月，12 個月滾動的上游和中游企業(yè)利潤率分別為11.56%和5.01%，較上月回落，PPI 下降所帶來的利潤回落充分顯現(xiàn)，而同期下游企業(yè)利潤率為6.41%，環(huán)比繼續(xù)改善。另一方面，分所有制觀察，累計利潤率層面，1-10 月國企利潤率為6.22%，弱于17 和18 年同期水平；而民企利潤率則基本持平（5.49%）。

    　　 收入層面，工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務收入累計同比增速4.2%，較前值繼續(xù)放緩0.3 個百分點，凸顯需求疲弱。1-10 月，營業(yè)收入累計同比增長4.2%。分所有制觀察，國有控股企業(yè)收入增速為3.5%（放緩0.1 個百分點）、股份制企業(yè)收入增長5.7%（回落0.3 個百分點）、外企收入增長-0.4%（回落0.3 個百分點）、而私營企業(yè)收入增長6.8%（回落0.3 個百分點），呈現(xiàn)全面放緩態(tài)勢，需求依然難言回升。

    　　 企業(yè)微觀經(jīng)營情況基本穩(wěn)定，企業(yè)仍處于主動去庫階段。10 月，企業(yè)整體運營狀況基本穩(wěn)定。存貨、應收層面，產(chǎn)成品存貨增速0.4%，較前值下降了0.6 個百分點，去庫存行為仍在持續(xù)；產(chǎn)成品周轉天數(shù)17.3 天，環(huán)比小幅上升；應收票據(jù)和應收賬款同比增長3.5%，回落1.1 個百分點，低于收入增速；應收票據(jù)及應收賬款平均回收期為55.4 天，環(huán)比上升0.8 天，略有增加。整體來看，企業(yè)經(jīng)營狀況較為穩(wěn)定。

    　　10 月數(shù)據(jù)說明了什么 1）盈利增速迎來拐點，未來預計將開始向上修復；2）后續(xù)盈利修復幅度盡管有限，但未來補庫存的“接力”有望拉長觸底回升時長；3）新動能的持續(xù)性值得關注，結構轉型正在悄悄加速。1）從盈利增速來看，10 月單月的降幅較大，但從PPI 的翹尾來看，10 月單月已是本輪PPI 快速回落的底部，綜合我們對PPI 未來一年走勢的預測，我們認為目前價格因素的拖累已經(jīng)觸底。而從收入增速角度觀察，伴隨下游的逐步企穩(wěn)和部分支柱行業(yè)的觸底（如汽車制造業(yè)等），我們認為后續(xù)也將逐步平穩(wěn)且增速有望回升，均能夠支撐盈利增速的緩慢修復，10 月很有可能是本輪盈利下降的最底部。2）站在目前時點，需求依然較為疲弱，未來一段時間宏觀經(jīng)濟仍然面臨壓力，這也將制約本輪盈利修復的幅度，預計明年全年盈利增速雖將逐步好轉，但較難有顯著抬升。但另一方面，我們認為在明年上半年，目前的企業(yè)主動去庫存將逐步轉化為被動去庫存，隨即轉化為補庫存的狀態(tài)，庫存周期的重啟有望一定程度修復需求，幫助企業(yè)盈利回升得以延續(xù)，可能能夠貫穿全年，拉長盈利的回升時長。3）另一個值得關注的數(shù)據(jù)是高技術制造業(yè)的持續(xù)景氣。今年下半年以來，高技術制造業(yè)投資、高技術制造業(yè)利潤增速均保持在較為景氣狀態(tài)，表明整體工業(yè)企業(yè)表現(xiàn)分化加大，而總量的回落難掩這一結構性特征的亮點。我們認為高技術制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的較高景氣均預示著制造業(yè)的轉型升級仍在悄悄加速，若未來宏觀環(huán)境轉暖，這一部分對經(jīng)濟的拉動還將更為顯著，有望成為未來一段時間經(jīng)濟增長的新亮點。