研究結(jié)論

    事件：11 月27 日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布10 月份工業(yè)企業(yè)效益數(shù)據(jù)，單月同比-9.9%，前值-5.3%，累計(jì)同比從-2.1%下滑到-2.9%。

    量、價(jià)、利潤(rùn)率全部下滑導(dǎo)致利潤(rùn)增速加速下行，其中來(lái)自利潤(rùn)率的拖累最超預(yù)期：（1）10 月份PPI 同比-1.6%，前值-1.2%，主要是受到基數(shù)的壓制，尚符合預(yù)期且年末有較大概率改善；（2）工業(yè)增加值單月同比4.7%，盡管低于前值5.8%，但符合季末沖量隨后回調(diào)的規(guī)律，也與7、8 月份增速（4.8%、4.4%）相仿；（3）利潤(rùn)率的下滑最應(yīng)關(guān)注，10 月份累計(jì)利潤(rùn)率5.85%，低于前值5.91%，單月利潤(rùn)率5.28%，前值6.21%，較去年同期低了接近1 個(gè)百分點(diǎn)，回到了本輪減稅降費(fèi)之前（2018 年末至2019 年初利潤(rùn)率也較前一年同期低1 個(gè)百分點(diǎn)左右，但之后顯著收窄）的水平。

    分行業(yè)來(lái)看，化工、交運(yùn)設(shè)備制造下行明顯，高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)加快。10 月份采礦、制造、能源供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)增速累計(jì)同比分別錄得2.4%（前值3.1%）、-4.9%（前值-3.9%）、14.4%（前值12.3%），制造業(yè)各個(gè)行業(yè)中，（1）化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（-25.3%，前值-13%）負(fù)增加劇且幅度較大，其他上游工業(yè)品（黑色金屬冶煉加工累計(jì)同比-44.2%，前值-41.8%，有色金屬冶煉加工累計(jì)同比5.4%，前值8.1%）同樣下降；（2）消費(fèi)品制造業(yè)（食品制造業(yè)8.7%，前值11.5%，煙草制品業(yè)19.3%，前值21.5%，紡織業(yè)-6.4%，前值-4.3%）普遍下滑；（3）中游行業(yè)中鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)（13.1%，前值22.7%）下行幅度較大，但仍然保持兩位數(shù)增速，通用設(shè)備（2.8%，前值3%）、專用設(shè)備（12%，前值12.9%）持平；（4）高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)加快，1-10 月高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)7.5%、5.3%和2.0%，增速比1-9 月分別加快1.2、0.7 和1.1 個(gè)百分點(diǎn)，尤其是計(jì)算機(jī)通信電子（6%，前值3.6%）；（5）汽車制造業(yè)利潤(rùn)增速降幅收窄（-14.7%，前值-16.6%）。

    分企業(yè)所有制來(lái)看，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)利潤(rùn)不僅負(fù)增且跌幅擴(kuò)大。10 月國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比-12.1%，前值-9.6%，下滑2.5 個(gè)百分點(diǎn)，股份制企業(yè)-2.4%，前值-1.2%，下滑1.2 個(gè)百分點(diǎn)，私營(yíng)企業(yè)錄得5.3%，前值5.4%，僅微微下行0.1 個(gè)百分點(diǎn)，這一現(xiàn)象或與行業(yè)分布有關(guān)。

    資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定。10 月整體工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率小幅下降0.1 個(gè)百分點(diǎn)，原因在于采礦業(yè)負(fù)債率的下行（59.2%，前值59.5%），制造業(yè)則持平于56.1%，此外國(guó)有企業(yè)下行（58.3%，前值58.4%），私營(yíng)企業(yè)不變（57.9%）。

    整體工業(yè)企業(yè)仍然處于主動(dòng)去庫(kù)存的狀態(tài)。10 月份產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比0.4%，前值1%，營(yíng)業(yè)收入增速4.2%，前值4.5%，兩者均為剔除春節(jié)后年內(nèi)的最低水平，修復(fù)仍需時(shí)日。

    展望之后走勢(shì)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)年末仍有企穩(wěn)可能：（1）工業(yè)增加值累計(jì)增速連續(xù)3 個(gè)月保持在5.6%的位置，較為平穩(wěn)；（2）如我們之前報(bào)告所論述，PPI 年底基數(shù)低，存在反彈動(dòng)力，10 月預(yù)計(jì)將成為底部；（3）利潤(rùn)率是否持續(xù)下滑成為一個(gè)不確定因素，后續(xù)仍待觀察。

    風(fēng)險(xiǎn)提示

    穩(wěn)基建等逆周期調(diào)節(jié)政策落地不及預(yù)期，PPI 超預(yù)期下行。