食品行業(yè)首席分析師 楊勇勝

    對11 月及年底板塊行情的思考

    1、在預期及持倉回落背景下，白酒板塊值得重點關注第一，三季報表現(xiàn)雖然出現(xiàn)分化，但是全年整體預期沒有變化。以茅臺為例，雖然茅臺19Q3增速低于樂觀預期，但根本原因是17Q3 高增速帶來的高基數(shù)，并不會調(diào)整全年的盈利預測。

    第二，因為在9 月份茅臺的放量增加，有不少投資者擔心茅臺價格回落。事實上茅臺到2100 元最底部時，沒有再繼續(xù)下跌，最近又回升至2300 元，并且經(jīng)銷商普遍反饋需預定，市場的擔心逐漸被打破。

    第三，部分公司由于季報的干擾，引起大幅的回落，典型的是口子窖和酒鬼，口子窖的季報僅僅下降了0.1%，這和公司三季度控貨且未平滑報表也有關系。

    雖然季報也是分析的工具，但是季報經(jīng)常會出現(xiàn)一些費用確認時點、發(fā)貨節(jié)奏的影響。這次口子窖季報被市場過度解讀，認為公司經(jīng)營出現(xiàn)了較大的問題，導致股價最低的對應20 年估值15 倍都不到，可以說是股價被短期業(yè)績錯殺。酒鬼是由于費用投入額的剛性要求，導致三季度需要花掉大部分的費用，從而收入不足以平衡支出。

    第四，估值進入合理的位置。茅臺明年29.2 倍保持堅挺，但是其他公司出現(xiàn)回落。如老窖回到20 年的21.5 倍，古井20 倍，今世緣22.6 倍，洋河16.9倍。而且洋河的16.9 倍是按照今年2%的業(yè)績增速，明年7%的業(yè)績增速，意味著已經(jīng)大幅下調(diào)之后是16.9 倍。這幾家公司的估值都是按照公司較為穩(wěn)健的增速計算的。即使從我們給出的中性客觀的盈利預測，對應的估值水平來看也是偏低的。

    當前壓制板塊的因素，有三季報顯示行業(yè)增速有所回落，另外擔憂整體經(jīng)濟疲軟帶來的需求的不確定性，導致市場對明年有所擔憂。我們認為，明年行業(yè)是降速而非失速，分化下高端白酒確定性更強，引領行業(yè)景氣度，在前面四點支撐下，白酒板塊已經(jīng)再次進入價值買點。

    往后看推動整個板塊上行的主要因素有兩個，第一，估值便宜和明年增長確定是最大的因素，其次，12 月份茅臺五糧液等都會披露明年增長計劃，2020年增長預期也會更加確定。

    從標的選擇上，繼續(xù)推薦高端白酒茅五瀘，其次推薦盈利確定的強勢品種古井今世緣，推薦超跌的口子窖。

    2、關注食品板塊預期底部品種，關注有提價預期的行業(yè)及個股食品板塊有兩條推薦邏輯：

    第一是建議從預期底部角度來選股。有一些底部改善的品種，它們的業(yè)績彈性幅度沒有白酒大，但市場的盈利預測及估值都處于偏低水平，略有好轉(zhuǎn)變會超預期，可以說是只輸時間不輸錢，標的上主要是伊利，榨菜，中炬高新。

    伊利和榨菜的中報都較市場預期略低，市場隨后將兩家公司的盈利預測都充分下調(diào)，榨菜估值也回落至歷史中樞以下，未來兩家公司報表基本上只會超預期不會低于預期。未來伊利看市占率持續(xù)提升，以及飲料等新業(yè)務貢獻收入增量，且在原奶價格溫和上漲背景下，競爭格局料不會繼續(xù)變差，榨菜看今年持續(xù)的渠道下沉，帶來的明年收入邊際改善。中炬高新股價雖然也在持續(xù)攀升，但是今年可以說是磨合調(diào)整年，改革紅利并未充分釋放，我們認為明年的改革紅利釋放將有所提速，增長目標也有望提升至更高水平。

    第二是關注有提價預期的行業(yè)及個股。今年以來大眾品成本持續(xù)上漲，對各家企業(yè)影響不一，看好格局穩(wěn)固或改善的子行業(yè)，通過提價轉(zhuǎn)嫁成本壓力，擠壓同業(yè)對手。調(diào)味品受益強定價權(quán)及需求穩(wěn)定，有望成為大眾品行業(yè)中率先提價的領域，繼續(xù)首推調(diào)味品板塊。啤酒板塊在格局改善的背景下，春節(jié)前消費淡季，各家龍頭企業(yè)有望再次進入提價窗口期，對板塊有提振作用。

    絕味安井桃李等細分龍頭，憑借自身在原材料或經(jīng)銷商層面的定價能力，有能力將成本順利轉(zhuǎn)嫁。

    最近寫了一篇小文章《看不見的護城河》，對食品板塊中長期投資邏輯做梳理，提出如果品牌是看得見的護城河，那么效率也是企業(yè)捍衛(wèi)自身地位的方式，可謂是看不見的護城河，推薦點擊閱讀。

    醫(yī)藥行業(yè)首席分析師 吳斌

    三季報的情況回顧：整個醫(yī)藥版塊收入前三季度增速17.2%，增速環(huán)比略有下降，估計原因有：帶量采購的政策推行，藥店嚴查騙保對OTC 影響等。凈利潤前三季度增速13%，增速環(huán)比提升，主要體現(xiàn)在化學制劑，醫(yī)療服務板塊。我們認為凈利潤增速有加快的原因，第一是整個行業(yè)集中度在提升，效率和經(jīng)營能力優(yōu)秀的企業(yè)增速更快，第二是結(jié)構(gòu)性的原因，比如凈利率高的CMO,CRO，疫苗等領域增速較快，而凈利率低的商業(yè)配送增速較低。

    CRO 前三季度收入增速34%，利潤增速37%，有加快趨勢，我們認為創(chuàng)新藥的大爆發(fā)推動了整體CRO 進入增長的趨勢。

    疫苗板塊：前三季度收入增速77%，利潤增速54%，仍處于高增速階段。

    其他生物重組藥物，收入增速18%，利潤增速24%，這個數(shù)據(jù)看上去一般，但長春高新的三季度利潤依舊維持著高增長速，超出我們預期。

    創(chuàng)新藥：主要是恒瑞醫(yī)藥，貝達藥業(yè)，康弘藥業(yè)。恒瑞的業(yè)績對板塊影響較大，公司新產(chǎn)品中創(chuàng)新藥的貢獻占比是越來越大的，三季度恒瑞的PD1 上市貢獻較大收入。醫(yī)療器械板塊：高值耗材收入端33%，利潤端35%。市場比較擔心高值耗材集采，但高值耗材降價，并不意味著，高值耗材的出廠價會下降，如果能把中間環(huán)節(jié)去掉，那出廠價甚至有提升可能，因此，最終還是看高值耗材的競爭格局和怎么分組。

    社服行業(yè)首席分析師 梅林

    三季報延續(xù)了前期的強者很強、龍頭穩(wěn)健的態(tài)勢。板塊總體的收入和利潤有個位數(shù)的下滑，但龍頭企業(yè)穩(wěn)健增長，自然景區(qū)、出境游等公司業(yè)績下滑，拖累板塊表現(xiàn)。

    免稅：延續(xù)了較強的增長，Q3 國旅業(yè)績增長近20%，主要來自于三亞的貢獻，延續(xù)了30%收入的增長，機場的利潤增速有所回落，主要原因是上海機場執(zhí)行新扣點以及香港機場Q3 客流下滑，還有市內(nèi)店開業(yè)費用，前期宣傳費用，也是制約因素，但總體符合我們的預期，在比較好的景氣度下，業(yè)績釋放按照預期節(jié)奏在走。

    酒店：從三季度景氣度來說，屬于探底階段，入住率和平均房價都有所下滑。

    但龍頭企業(yè)仍舊維持穩(wěn)健的小幅增長，如錦江首旅，主要依靠于新開加盟店的放量。現(xiàn)在的投資加盟者更偏向于選擇連鎖品牌，而不是小品牌或者自行開店。加盟商可能會承擔一定風險，但品牌方的收入利潤會有增厚，并能延續(xù)1-2 年時間。現(xiàn)在酒店加盟需求多，通過加盟模式，品牌方將自身經(jīng)營的波動性熨平很多�，F(xiàn)在新開的酒店基本都是加盟店，甚至還在關閉直營店，所以體現(xiàn)到收入端就是小幅下滑，因為直營店收入占比大，但加盟店收入少，利潤大，所以業(yè)績總體看來有小幅上升。雖然行業(yè)景氣度差，但龍頭公司逆市穩(wěn)健。

    景區(qū)：景區(qū)板塊也表現(xiàn)出龍頭效應。門票降價繼續(xù)擾動國有景區(qū)，如黃山，峨眉山，麗江，烏鎮(zhèn)等。但對于以民營類演藝為主宋城演藝，基本不受其影響。三季度看來，宋城演藝的利潤增速最強，有超預期的表現(xiàn)，整體增速在25%左右，超過上半年增幅，下半年麗江、桂林、張家界項目貢獻增量，新項目擴張帶來增量的確定性，雖然存量項目每年會有一定波動，但宋城通過不同項目已降到最低，但是新項目的增量卻能拉動整個業(yè)績上升到新的臺階，其他新項目也會在明年上半年陸續(xù)開業(yè)，所以也是給明年帶來更多的期待。

    出境游：行業(yè)整體景氣度不錯，尤其韓國，日本，東南亞的線路增長較快。

    但是出境跟團游市場低迷，新的消費者更偏向于選擇自由行，跟團游的市場本身受到很多方面的制約，所以使得它更多的是存量的狀態(tài)，龍頭公司如眾信，凱撒出現(xiàn)業(yè)績30%-40%的下滑，三季度對于他們來說都是一個重要季度，占到一年中利潤比重比較大，所以業(yè)績的下滑會對全年的業(yè)績以及明年的預期都形成負面影響。這也拉低了整個板塊的增長。

    總結(jié)：龍頭表現(xiàn)更加強勢，而且商業(yè)模式好，發(fā)展空間大的免稅，景區(qū)，酒店等領域的龍頭的業(yè)績會更強一些。對于明年的投資策略，參照上述龍頭企業(yè)。繼續(xù)看好宋城、國旅這些龍頭公司，還建議關注酒店的反彈，從周期角度來看，酒店下行周期已到底部，明年降幅收窄甚至恢復增長，股價可能會提前反應，所以近期是布局的窗口期。所以大家還可以重點關注首旅、錦江、華住、格林這些酒店公司。

    零售行業(yè)首席分析師 寧浮潔

    三季報龍頭表現(xiàn)分化，超市整體復合預期，電商龍頭分化比較明顯，尋找結(jié)構(gòu)性機會。上游農(nóng)產(chǎn)品漲價帶動了同店提升，超額收益明顯，家家悅最高收益70-80%。永輝近期調(diào)整比較多，核心是市場對永輝線上虧損的擔憂，未來生鮮要側(cè)重于全渠道的融合，消費者的需求在發(fā)生變化，公司需要積極響應服務需求。依托于原有的供應鏈體系，實現(xiàn)規(guī)模化效益。

    電商：收入競爭慘烈。蘇寧易購，前三季度實現(xiàn)16%的增長。（1）、家電周期導致的壓力、（2）3C 手機等銷售量下降、（3）行業(yè)競爭激烈。宏觀環(huán)境不好的情況下，大公司的增速會擠占平臺里排名靠后的電商企業(yè)，所以對整個電商企業(yè)來說，需要在大環(huán)境向下的過程中尋找持續(xù)高增長的標的，特別是頭部企業(yè)，零售行業(yè)比較明顯。平臺性公司的馬太效應越來越明顯。

    零食：線上整體增速很快，預計增速20%-30%，三只松鼠三季度收入實現(xiàn)50%以上的增長，結(jié)合四季度雙十一等年終活動，預期本年度收入端40%以上，第二梯隊的零食公司如良品鋪子、百草味增速也非�？欤�線上的增速非常好，新渠道和品類的拓展帶來了頭部企業(yè)的投資機會。

    化妝品：化妝品行業(yè)銷售增速不錯，特別是流量的下沉，美麗經(jīng)濟帶來了新增用戶和用戶的消費升級，未來重點看好頭部的國產(chǎn)品牌，海外大牌增長也有機會

    總結(jié)：整個市場總額環(huán)比在下降，龍頭競爭激烈程度在加大。結(jié)構(gòu)性機會里零食和化妝品行業(yè)的公司增長不錯，我們預測其會保持高增速增長。在個股方面，推薦混改提效的重慶百貨；超市方面，持續(xù)推薦生鮮供應鏈龍頭永輝，電商推薦三只松鼠、阿里巴巴、京東、拼多多，重點關注蘇寧易購。

    紡織服裝行業(yè)分析師 劉麗

    2020 年度策略：時尚消費品行業(yè)狀況從子行業(yè)來看，有以下特征：消費群體的年輕化，產(chǎn)品的快速更迭，渠道的數(shù)字化，營銷創(chuàng)新大趨勢之下，時尚消費品行業(yè)間賽道明顯分化。對于品牌商而言，抓住細分需求，明確品牌定位，進行產(chǎn)品和渠道包括營銷的升級，已成為競爭升級的關鍵。

    化妝品表現(xiàn)最為突出，受力于年輕化群體的崛起，自身功能的創(chuàng)新，渠道紅利以及社群的營銷，領跑可選消費，預計19 年能維持17.18 年的雙位數(shù)增長。

    其驅(qū)動因素有1）年輕消費者的崛起帶來的消費能力的提升和女性自我意識的崛起2）化工和生物技術的不斷突破，提升了化妝品的功效和膚感3）產(chǎn)品的迭代升級創(chuàng)造出更多的賣點4）渠道從線下向碎片化電商渠道轉(zhuǎn)變5）營銷方面選擇年輕的男明星代言，KOL 直播，內(nèi)容直播，多種新型手段實現(xiàn)品牌的高效傳播。預計19 年20 年依舊呢能保持雙位數(shù)的增長。但是多品牌的涌入，會造成品牌度的難度增加。國內(nèi)品牌短期內(nèi)依靠社群紅利營銷，短期聚集的流量實現(xiàn)收入快速增長。比如說珀萊雅和丸美，三季報就已超預期，我們預計20-30%收入增速可持續(xù)。但長期來看，仍需要研發(fā)的實力來實現(xiàn)增速增長。

    體育用品行業(yè)，目前可通過產(chǎn)品功能的提升來樹立功能的壁壘，同時融合時尚的元素，高效率渠道管控和供應鏈的整合，在以上因素的驅(qū)動下，龍頭李寧，安踏的領頭效應很明顯。國內(nèi)市場份額有望進一步提升，兩家公司有望率先進入全球化的布局。童裝，市場容量穩(wěn)健增長，保持在10%以上，巴拉巴拉的龍頭地位突出，當前市場容量僅次于體育用品，市場集中度也低一些，巴拉巴拉占據(jù)市場地位的5.6%，根據(jù)二胎政策的放開，預計大眾化的童裝市場可以保持較快的增長，而巴拉巴拉受于行業(yè)集中度的提升，其增長性會優(yōu)于市場的整體行業(yè)。大眾休閑，家紡，男裝商務休閑，仍處于筑底的階段。

    這些低增速行業(yè)具有如下共有的特征，1）歷經(jīng)多年發(fā)展，已進入成熟期，整體保持低個位數(shù)的增長，品牌之間競爭激烈，市場格局比較分散。品牌商營銷手段偏于保守，產(chǎn)品的同質(zhì)化問題有待突破，渠道的模式結(jié)構(gòu)處于優(yōu)化過程之中，但是好的方面有大眾休閑。

    家紡，商務男裝經(jīng)歷了上一輪的庫存危機之后，龍頭的運營能力處于行業(yè)的領跑水平，雖然利潤增長已經(jīng)放平到個位數(shù)的水平，但是這不是很大的問題，我們可以聚焦在現(xiàn)金流健康，庫存壓力可控。從估值和市場持倉來看，時尚品市場有配置分化，并不代表服裝行業(yè)整體不好，而是我們認為市場資金主要集中在行業(yè)格局清晰的子行業(yè)中，同時子行業(yè)的競爭壁壘比較高，而且其業(yè)績能持續(xù)穩(wěn)定增長的龍頭。市場的配置偏好又體現(xiàn)在板塊估值水平的差異之上，所以我們細分各個不同子行業(yè)來看，化妝品受益于行業(yè)紅利持續(xù)的釋放，中短期看國內(nèi)化妝品的估值水平還是維持在高位。

    體育用品行業(yè)，現(xiàn)在競爭格局最好，李寧安踏行業(yè)估值接近40 倍，擁有強的競爭力，行業(yè)估值水平可維持。3.配置意愿較低的傳統(tǒng)服裝行業(yè)，受增速放緩，競爭壓力加大影響，2019 年A 股的品牌服飾的龍頭已經(jīng)回車到13 倍，和13 年行業(yè)庫存危機爆發(fā)時的水平相當，考慮到現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)，和庫存壓力可控，A 股的品牌服飾的估值水平不太會繼續(xù)向下。

    投資策略：關于行業(yè)配置，推薦選擇優(yōu)勢的賽道，同時選擇好公司，包括化妝品的丸美和珀萊雅，體育的李寧和安踏，童裝龍頭森馬，運動時尚的比音勒芬。

    家電行業(yè)分析師 隋思譽

    估值方面，按當前PE 較2016 年以來歷史均值溢價，食品+10.6%；農(nóng)業(yè)+2%；醫(yī)藥-4.3%；家電-5.8%；相對于消費品其他行業(yè)，家電板塊估值水平有一定比較優(yōu)勢，且一線龍頭的估值水平長期仍有提升空間，因此對于15xPE 以下的一線白電龍頭和20xPE以下的小家電龍頭可以更多包容。雙11 購物節(jié)臨近，空調(diào)龍頭的大舉促銷強化寡頭市場格局。1、冰洗板塊1169.hk 海爾電器+600690 海爾智家，低估值+低基數(shù)趨勢向好。2、地產(chǎn)竣工邏輯能否繼續(xù)發(fā)酵？廚電龍頭的估值脫離底部區(qū)域之后，C 端景氣的好轉(zhuǎn)能否得以印證是影響股價短周期反彈的關鍵因素之一。3、國企混改、社交電商等主題性機會。

    冰洗龍頭海爾系：低估值+低基數(shù)趨勢向好。1、經(jīng)營趨勢向好。據(jù)奧維云網(wǎng)，Q3 海爾冰洗線上表現(xiàn)顯著優(yōu)于競爭對手。公司利用高效渠道向低線市場滲透產(chǎn)品；高端品牌卡薩帝19H1 產(chǎn)能受制于搬遷，預計19H2 增速環(huán)比改善，全年預計卡薩帝+20%。預計19Q4 至20Q2，海爾系企業(yè)逐步進入低基數(shù)周期。 2、估值性價比突出：海爾電器1169.hk，18 年報賬面凈現(xiàn)金190 億，2020 年業(yè)績wind 一致預期47 億，扣除凈現(xiàn)金后，對應2020 年PE 9.8x； 海爾智家600690，按Wind 一致預期對應2020 年PE12.8x。

    地產(chǎn)竣工邏輯等待家電需求數(shù)據(jù)印證。8 月以來二級市場傾向于暫時擱置地產(chǎn)長周期銷售前景而聚焦短周期的竣工復蘇；因此老板華帝海信家電以及美大等企業(yè)一度受到關注和追捧。同期，廚電龍頭的2019 年度估值水平從老板11.1xPE 和華帝9.1xPE 提升至當前老板18.7x，華帝13.6x；而在近似的盈利增速預期下，估值中樞可以美的000333 的17.4xPE 為錨。在廚電龍頭估值脫離底部區(qū)域且B 端需求逐步印證之后，C 端需求能否如期改善是影響竣工產(chǎn)業(yè)鏈股價周期反彈的關鍵因素之一。

    主題：社交電商&國企改革。雙11 將至，”網(wǎng)紅”帶貨等電商新業(yè)態(tài)是近期主題投資新寵，小家電板塊最為受益，其高頻消費和嘗鮮屬性與社交電商默契十足。主題標的如新寶股份，摩飛品牌在2019 年的迅速崛起，除產(chǎn)品給力外，內(nèi)容電商的推廣也功不可沒；科沃斯、九陽股份、蘇泊爾在新零售背景下積極探索新營銷模式。海信電器登陸混改名單。2019 年為國企改革攻堅年，7 月8 日青島國資委公布青島國企混改項目簡介；11 月8 日，國資委印發(fā)《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》，鼓勵探索多種中長期激勵方式。海信電器為海信集團旗下知名黑電龍頭；當前0.87x PB（LF）；1xPB 以下主題投資可關注。

    農(nóng)業(yè)行業(yè)首席分析師 雷軼

    重點推薦生豬養(yǎng)殖板塊：當前行業(yè)豬價下跌主要原因是疫情導致的拋售、私下調(diào)運以及季節(jié)性因素使得東北華北疫情繼續(xù)爆發(fā)，從而造成市場拋售，供給增多。同時隨著豬價上升，行業(yè)壓欄嚴重，大豬流入市場使得價格受到壓制。對長期我們十分有信心，因為供給才是豬價趨勢性的決定因素，短期的波動都是正常的。

    牧原周五的公告超出市場預期，表明了公司擴張決心，把握戰(zhàn)略窗口期的決心和判斷力。將會加速公司未來1-2 年的擴張速度。同時還有許多其他公司也在努力防控非洲豬瘟，為中國未來動物蛋白的供應貢獻自己的一份力量。

    同時雖然現(xiàn)在豬肉價格高，但更重要的是我們看到企業(yè)在管理上的提升，在成本管理上的優(yōu)秀，在規(guī)模擴張上的速度，這個才是公司未來競爭的核心。

    所以重點推薦以牧原為首的能防住非洲豬瘟的龍頭企業(yè)。

    輕工行業(yè)首席分析師 鄭愷

    從三季報整體情況看，整體企業(yè)的效益在往下走，行業(yè)有一定分化。其中，造紙行業(yè)整體趨勢往上。家具和印刷包裝有點趨弱。此外，造紙的資本開支積聚在幾家龍頭企業(yè)，太陽，晨鳴，博匯，其他較少；家具行業(yè)資本開支趨緩，但是經(jīng)營現(xiàn)金流質(zhì)量進一步下降，后續(xù)如果竣工能持續(xù)到印證，則C 端的需求能夠一定程度修復家具企業(yè)需求，值得投資者關注；印刷包裝行業(yè)，收入有改善，環(huán)比凈利潤略有上行。但是，整體能力有下游的壓制，毛利率修復幅度不一定非常大。

    2019 年我們輕工策略定調(diào)是乍暖還寒，2019 年輕工行業(yè)的股價經(jīng)歷了先揚后抑的過程，企業(yè)盈利壓力還比較大。但2020 年，正如題目走向春天，我們對未來較為樂觀。我們判斷貿(mào)易摩擦逐漸可能達成協(xié)議，行業(yè)內(nèi)出口的占比高，中美貿(mào)易關系有很大影響，中美協(xié)議部分達成可以修復一定程度收入增長預期；第二，大宗商品價格回調(diào)幅度較大，中游輕工企業(yè)毛利有擴大趨勢；最后，減稅降費對財務費用的節(jié)省。采用邊際思維整體來看，2020 年的行業(yè)環(huán)境要比2019 年好。我們建議超配造紙，標配包裝和家具。

    分行業(yè)看，造紙行業(yè)處于整合上升期，龍頭企業(yè)定價權(quán)非常強，高盈利可以期待；家具行業(yè)處于洗牌前期，需求2020 年或有修復，但問題在于供應端，產(chǎn)能和門店富裕量兩三年可能都處于競爭壓力期，預期明年投資機會在龍頭和竣工的精裝占比較高的公司上。

    我們2020 年推薦：太陽紙業(yè)、歐派家居，晨光文具，尚品宅配，曲美家具；奧瑞金，中順潔柔，勁嘉股份等公司。

    風險因素：貿(mào)易摩擦轉(zhuǎn)向惡化，以及成本大幅波動引起毛利壓縮。