陳星德,法學(xué)碩士,博士研究生。曾供職于國(guó)家立法機(jī)關(guān)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu),現(xiàn)就職于某外資資產(chǎn)管理公司。長(zhǎng)期從事證券、基金法律的研究和實(shí)務(wù)工作。曾參與《證券投資基金法》、《證券法》等多項(xiàng)法律、法規(guī)的制定和修改工作。

　　今年年初,有媒體披露了某基金利用擇時(shí)交易攤薄持有人利益,進(jìn)行利益輸送的案例；2月16日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)基金監(jiān)管部緊急下發(fā)了《關(guān)于應(yīng)對(duì)中石化收購(gòu)事件可能引起的套利行為的通知》。要求各基金管理公司認(rèn)真分析中石化收購(gòu)事件對(duì)于基金可能帶來(lái)的影響,受影響較大的公司應(yīng)根據(jù)法律法規(guī)和基金合同的規(guī)定,盡快發(fā)布公告,明確申購(gòu)、贖回等相關(guān)政策,防止部分大額短期資金的套利行為,保護(hù)長(zhǎng)期基金份額持有人的利益。2月24日,因招商銀行發(fā)布股改方案,9只基金宣布暫停申購(gòu)一天。這些情況表明,基金"擇時(shí)交易"問(wèn)題在我國(guó)市場(chǎng)開始凸顯,需要我們認(rèn)真研究,全面認(rèn)識(shí),完善相關(guān)制度,以維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定和秩序。

　　擇時(shí)交易及其產(chǎn)生原因

　　所謂擇時(shí)交易(Market Timing)是指:證券市場(chǎng)中的套利者發(fā)現(xiàn)影響基金凈值的基金投資組合中的證券在時(shí)間、價(jià)格等方面的獲利機(jī)會(huì),利用基金凈值計(jì)算中的某些無(wú)效性,通過(guò)短期的申購(gòu)和贖回操作獲取利潤(rùn)的行為。也就是說(shuō),由于基金組合中的證券由于某種原因,其價(jià)值發(fā)生較大變化,由于計(jì)算規(guī)則等方面的原因,基金凈值并沒(méi)有及時(shí)體現(xiàn)這一變化,使基金凈值即買賣價(jià)格與其真實(shí)價(jià)值發(fā)生偏離。短期套利者利用這一機(jī)會(huì)以不合理的低價(jià)申購(gòu)基金和以不合理的高價(jià)贖回基金份額。當(dāng)基金的價(jià)格(凈值)回歸其價(jià)值時(shí),再進(jìn)行反向操作,就可以獲取巨大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

　　擇時(shí)交易產(chǎn)生的原因主要有以下幾種:

　　1、不同證券市場(chǎng)之間的時(shí)差引起�；�金計(jì)算凈值時(shí)一般使用所投資的證券在其交易市場(chǎng)的收盤價(jià)格。當(dāng)基金投資海外市場(chǎng)時(shí),一些海外市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)時(shí)間和本地市場(chǎng)是不一致的。例如,亞洲市場(chǎng)在美國(guó)時(shí)間上午就收盤了,歐洲市場(chǎng)在美國(guó)時(shí)間中午收盤。而美國(guó)共同基金一般在美國(guó)東部時(shí)間下午4點(diǎn)開始結(jié)算當(dāng)天所有買賣的價(jià)格。如果在收盤后和基金計(jì)算凈值時(shí)點(diǎn)之間有影響證券價(jià)格變化的事件發(fā)生,外國(guó)市場(chǎng)的收盤價(jià)就不能真實(shí)反映這些信息。在這種情況下,一些投資者就會(huì)短期申購(gòu)和贖回基金份額,獲取利益。這就是所謂的"時(shí)差套利",一般發(fā)生在海外離岸基金上。

　　2、在同一市場(chǎng)內(nèi),因基金所持有的證券的收盤價(jià)不能有效反映基金計(jì)算凈值時(shí)該證券的真實(shí)價(jià)格而引起。如近期我國(guó)市場(chǎng)中發(fā)生的因股權(quán)分置改革頻頻出現(xiàn)的證券停牌。停牌期間,改革方案的公布使停牌前最后一個(gè)交易日的價(jià)格不能真實(shí)反映該證券的當(dāng)前價(jià)格。復(fù)牌后價(jià)格的迅速上漲產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)。投資者利用復(fù)牌期間基金凈值的計(jì)算仍然采用停牌前最后一個(gè)交易日的價(jià)格的缺陷,在此期間大量申購(gòu)持有該證券比例較高的基金。復(fù)牌后,證券價(jià)格的大幅上漲引起基金凈值大幅上漲。此時(shí)再贖回,就可以攫取較大的短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。

　　3、在設(shè)定的基金停止交易的時(shí)點(diǎn)后仍然進(jìn)行申購(gòu)和贖回交易,也稱延時(shí)交易或盤后交易(Late Trading)。這一時(shí)點(diǎn)通常是基金所持有的證券的收盤時(shí)間,基金以收盤價(jià)計(jì)算其凈值。如果基金所持有的證券在收盤后公布或者發(fā)生影響其交易價(jià)格的信息,套利者就可以謀得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。和上述擇時(shí)交易不同的是,延時(shí)交易一定需要基金管理人或者代銷商的共謀才能完成,而上述的擇時(shí)交易并不一定需要基金管理人或者代銷商的共謀。延時(shí)交易在各國(guó)市場(chǎng)都是絕對(duì)被禁止的,而上述的擇時(shí)交易是不一定絕對(duì)被禁止。

　　4、基金管理人向部分客戶提供影響基金凈值的基金非公開的信息,如基金將要在一級(jí)市場(chǎng)或者同業(yè)市場(chǎng)購(gòu)得有較大收益的債券或者票據(jù)。

　　建立"反擇時(shí)交易制度"

　　2003年,美國(guó)證券市場(chǎng)以擇時(shí)交易為焦點(diǎn)的"基金黑幕"曝光以后,發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和基金管理人紛紛采取相應(yīng)措施,建立"反擇時(shí)交易制度",減少擇時(shí)交易行為所帶來(lái)的危害。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(IOSCO)所屬的技術(shù)委員會(huì)也在充分調(diào)研各國(guó)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,于去年10月發(fā)布了《集合投資計(jì)劃反擇時(shí)交易及相關(guān)問(wèn)題的最佳行為標(biāo)準(zhǔn)》。

　　國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織認(rèn)為:公平對(duì)待投資者和恰當(dāng)管理利益沖突使基金管理人信托義務(wù)的重要內(nèi)容之一,基金管理人有義務(wù)去評(píng)估基金短期投資者的風(fēng)險(xiǎn),并采取適當(dāng)?shù)拇胧┓婪段：�基金持有人�?quán)益的擇時(shí)交易的發(fā)生。該組織在其文件中確定了反擇時(shí)交易的三項(xiàng)最佳操作標(biāo)準(zhǔn),提供給各國(guó)參考:

　　(一)基金管理人應(yīng)當(dāng)依基金投資人的最佳利益行事

　　每個(gè)基金管理人都應(yīng)當(dāng)證明其能夠公平對(duì)待投資者并有能力管理其自身以及投資人的利益沖突�；�金管理人應(yīng)當(dāng)在其經(jīng)營(yíng)策略和業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中建立公平對(duì)待投資者的原則,并作為組織的重要言行準(zhǔn)則。在客戶服務(wù)中,基金管理人應(yīng)當(dāng)正確面對(duì)因擇時(shí)交易而帶來(lái)的利益沖突,充分關(guān)注以犧牲一部分投資者的利益而為另一部分投資者牟利的行為�；�金管理人必須意識(shí)到,擇時(shí)交易可能會(huì)使其從基金資產(chǎn)的增加中獲取利益,但是交易成本的提高和投資管理受到干擾不但有損于基金公司的利益,還有損于管理人自身。

　　作為信托義務(wù)人,應(yīng)為基金的最佳利益行事,包括減少交易成本、不鼓勵(lì)不當(dāng)影響基金投資組合配置的行為。管理人應(yīng)當(dāng)制定處理這些利益沖突的政策并全面、公開披露這些政策。

　　(二)基金管理人應(yīng)當(dāng)確保其在擇時(shí)及延時(shí)交易時(shí)所采取的操作及披露措施符合第一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)

　　基金管理人應(yīng)當(dāng)分析擇時(shí)交易的危害,并可以使用一些特別的措施去監(jiān)督、識(shí)別和制止擇時(shí)交易行為而不必獲得授權(quán)。這些措施包括:禁止延時(shí)交易,應(yīng)當(dāng)采取嚴(yán)格控制措施,如完善與代銷機(jī)構(gòu)的協(xié)定并監(jiān)督代銷行為；公平估價(jià),管理人應(yīng)當(dāng)表明其正確估計(jì)了投資組合的價(jià)值和基金凈值,交易價(jià)格能夠反映其價(jià)值；監(jiān)察稽核程序,管理人要有監(jiān)察稽核程序去保證其行為符合標(biāo)準(zhǔn),保證強(qiáng)有力監(jiān)控；公開關(guān)于擇時(shí)、延時(shí)交易、公平評(píng)價(jià)、披露持有組合的政策和程序。

　　(三)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在管理制度上允許基金管理人有適當(dāng)?shù)膹椥蕴幚頁(yè)駮r(shí)交易對(duì)投資人造成的風(fēng)險(xiǎn)

　　監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)提供一些靈活的反擇時(shí)交易和反短期交易行為的工具供基金管理人選擇；監(jiān)管部門可以要求基金管理人對(duì)交易頻率有合理的判斷力,并在招募說(shuō)明中表明所希望的交易頻率；要求管理人對(duì)自己的過(guò)錯(cuò)承擔(dān)損失賠償責(zé)任。包括管理費(fèi),持有人的損失等；要求及時(shí)的凈值計(jì)算以減少擇時(shí)交易的吸引力；以獨(dú)立角度權(quán)衡并判斷擇時(shí)交易的風(fēng)險(xiǎn)等。

　　綜合上述標(biāo)準(zhǔn)和各國(guó)的有關(guān)經(jīng)驗(yàn),筆者認(rèn)為,監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)采取下列措施:

　　1、明確基金份額持有人利益優(yōu)先,公平對(duì)待不同投資人的原則�；�金管理人作為信托法律關(guān)系的受托人,對(duì)基金財(cái)產(chǎn)負(fù)有信賴義務(wù),應(yīng)當(dāng)以基金及其持有人的最佳利益行事。在基金利益、自身利益和第三方利益發(fā)生沖突時(shí),應(yīng)當(dāng)以基金利益為先,應(yīng)當(dāng)公平對(duì)待不同投資者的利益,不得為了增加管理費(fèi)收入而允許、放縱擇時(shí)交易的發(fā)生,以損害一部分投資人的利益為另一部分投資人謀取不正當(dāng)利益。

　　2、要求基金管理人建立、公開并執(zhí)行有關(guān)識(shí)別、防范擇時(shí)交易風(fēng)險(xiǎn)的政策和程序,確保為基金持有人的最佳利益行事。這些政策和程序包括:基金因擇時(shí)交易可能潛在的利益沖突；管理人判斷擇時(shí)交易風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和程序；出現(xiàn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),管理人為避免利益沖突和危害投資者利益可能采取的措施；相關(guān)措施的披露程序,等。