中金公司研究報(bào)告：辰州礦業(yè)-002155-業(yè)績(jī)略低于預(yù)期,金銻組合提供一定防御性：2011 年業(yè)績(jī)略低于預(yù)期： 辰州礦業(yè) 2011 年實(shí)現(xiàn)收入 40.8 億元，同比增長(zhǎng) 41.7%；歸屬母 公司凈利潤(rùn) 5.41億元，折合每股收益 0.99元，同比增長(zhǎng) 148%， 低于我們以及市場(chǎng)的預(yù)期。其中，四季度實(shí)現(xiàn)每股收益 0.10元， 環(huán)比下降 73%， 業(yè)績(jī)下滑主要由于毛利率下降及非經(jīng)營(yíng)性損失增 加。公司擬派發(fā)每股紅利 0.15元。 評(píng)論：1）四季度毛利率環(huán)比下降。四季度金、銻、鎢均價(jià)環(huán)比 分別下跌 2%、8.2%與 7.5%，加上公司外購原料占比增加，導(dǎo)致 其毛利率環(huán)比下降 6個(gè)百分點(diǎn)至 30.4%。2）管理費(fèi)用較快上升。 公司四季度管理費(fèi)用率環(huán)比上升 11個(gè)百分點(diǎn)至 19.3%， 顯示費(fèi)用 控制力有所下滑。3）非經(jīng)營(yíng)性損失集中計(jì)提。公司四季度資產(chǎn) 減值損失與營(yíng)業(yè)外支出較大幅度上升，合計(jì) 7700 萬元，折合減 少 EPS約 0.14元。4）獲得優(yōu)惠稅率沖減所得稅費(fèi)用。公司獲得 高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定，按優(yōu)惠稅率 15%追溯調(diào)整所得稅費(fèi)用，折合 增厚四季度 EPS約 0.08元。 發(fā)展趨勢(shì)： 黃金價(jià)格中長(zhǎng)期仍受支撐。由于 QE3 預(yù)期落空，加上近期美國 經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)健，美元在近期保持強(qiáng)勢(shì)，金價(jià)受此壓制多將呈震蕩 走勢(shì)； 但中期來看歐債危機(jī)有望逐步緩解， 新興市場(chǎng)進(jìn)一步復(fù)蘇， 而美國經(jīng)濟(jì)前景仍有不確定性，美元若重回弱勢(shì)將支撐金價(jià)。 銻均價(jià) 2012 年同比有所下降。今年初受廣西鎘污染事件導(dǎo)致當(dāng) 地銻錠廠商停產(chǎn)的影響，銻價(jià)有所反彈，但由于下游需求疲弱， 反彈難以持續(xù)。 我們認(rèn)為受經(jīng)濟(jì)增速放緩?fù)侠郏?銻下游訂單減少， 2012年銻錠均價(jià)將較去年同比有所下降。 新基地建設(shè)保證未來礦產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。常德 15,000 噸/年氧化銻 擴(kuò)建工程已投入正常生產(chǎn)， 甘肅加鑫 450噸/日采選礦工程正在進(jìn) 行系統(tǒng)配套建設(shè)，預(yù)計(jì)將于今年 6 月建成試車；渣滓溪 5000 噸/ 年精銻擴(kuò)建工程建設(shè)也如期進(jìn)行。這些重點(diǎn)項(xiàng)目的逐步投產(chǎn)將成 為今年新增產(chǎn)量的主要貢獻(xiàn)點(diǎn)，而自產(chǎn)礦產(chǎn)量的提升也將保障未 來產(chǎn)品自給率與毛利率水平。 估值與建議： 因金銻自給率下滑及銻需求疲弱，下調(diào) 12/13年 EPS至1.11/1.27 元（-15%/-9%） ，其中假設(shè)2012年金銻價(jià)格+11%/-10%、金銻產(chǎn) 量+18%/+8%，對(duì)應(yīng) PE 為 24.4/21.2 倍。公司估值合理，金銻組 合與產(chǎn)量增長(zhǎng)保障未來盈利，在板塊調(diào)整時(shí)具有一定防御性。 風(fēng)險(xiǎn)：下游需求恢復(fù)低于預(yù)期，產(chǎn)能釋放慢于預(yù)期......