瀘州老窖(53.850, 1.04, 1.97%)（000568）18Q1及17年預(yù)告點(diǎn)評(píng)【申萬食品飲料-呂昌、周緣】：高端白酒市場(chǎng)分析高端酒帶動(dòng)增長(zhǎng)提速 投資收益使Q1超預(yù)期

高端白酒市場(chǎng)情況：

　　事件：公司公布2017年業(yè)績(jī)快報(bào)和2018年Q1業(yè)績(jī)預(yù)告，17年實(shí)現(xiàn)收入104億，同比增長(zhǎng)20.5%，利潤(rùn)總額34.3億，同比增長(zhǎng)34%，歸母凈利25.6億，同比增長(zhǎng)31%，我們此前預(yù)測(cè)收入104億，歸母凈利潤(rùn)25.8億，符合預(yù)期。18Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利11.96-12.96億，同比增長(zhǎng)50-60%，收入增長(zhǎng)25%以上，收入增速符合預(yù)期，利潤(rùn)增速超預(yù)期。

 

　　投資評(píng)級(jí)預(yù)估值：我們略調(diào)整17-18年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)17-19年EPS為1.75、2.45、3.21元，同比增長(zhǎng)33%、40%、31%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)17-19年P(guān)E為30x、21.6x、16.4x，目標(biāo)價(jià)80元，維持買入評(píng)級(jí)。我們堅(jiān)定認(rèn)為瀘州老窖是本輪行業(yè)調(diào)整以來，基本面發(fā)生實(shí)質(zhì)變化的公司，在團(tuán)隊(duì)、銷售模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等各方面均有明顯優(yōu)勢(shì)，是在本輪復(fù)蘇周期中為數(shù)不多的，有能力持續(xù)快速增長(zhǎng)的公司之一。我們看好公司的核心邏輯是：1、擁有突出的品牌力，瀘州老窖特曲是四大名酒，國(guó)窖1573為高端酒第三品牌；2、管理層年富力強(qiáng)，營(yíng)銷出身，執(zhí)行力強(qiáng)，采用扁平化渠道運(yùn)作模式，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先；3、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，國(guó)窖1573高速增長(zhǎng)占比提高，盈利能力具備持續(xù)提升空間；4、公司理念是在良性增長(zhǎng)情況下，能跑多快跑多快，增長(zhǎng)具有持續(xù)性；5、常年保持50%以上穩(wěn)定分紅率。

 

　　國(guó)窖1573驅(qū)動(dòng)收入加速 投資收益使18Q1超預(yù)期。公司2017年收入增長(zhǎng)20.5%，增速較Q1-Q3的23%的增速有所放緩，主要原因是合并養(yǎng)生酒公司，追溯調(diào)整16報(bào)表（此前16年收入83億，歸母凈利潤(rùn)19.3億，調(diào)整后16年收入86.3億，歸母凈利潤(rùn)19.6億）。結(jié)合渠道反饋，我們估計(jì)養(yǎng)生酒對(duì)16年并表貢獻(xiàn)大于17年，故剔除養(yǎng)生酒并表影響，則17年收入和利潤(rùn)增速略快2-3個(gè)百分點(diǎn)，增速與前三季度基本同步。一季度利潤(rùn)增長(zhǎng)50-60%，其中華西證券(13.290, 0.16, 1.22%)上市增加投資收益1.53億，剔除投資收益增加的影響，預(yù)計(jì)主業(yè)利潤(rùn)增速區(qū)間35%-45%�？紤]到去年5月后消費(fèi)稅從嚴(yán)征收帶來的影響（公司17Q1-Q3稅金及附加收入占比提高2個(gè)百分點(diǎn)），一季度主業(yè)實(shí)現(xiàn)30%以上增長(zhǎng)實(shí)屬不易。國(guó)窖1573是拉動(dòng)收入增長(zhǎng)的主因，17年高端酒增長(zhǎng)50%以上，18Q1繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。

 

　　春季糖酒會(huì)反饋積極信息 2018加速度 擴(kuò)規(guī)模。在上周舉行的2017-2018老窖年度經(jīng)銷商表彰會(huì)議上，總經(jīng)理林總提出，2018年是瀘州老窖加速度、擴(kuò)規(guī)模、迎復(fù)興的重要?dú)v史時(shí)期，任務(wù)包括：國(guó)窖跨越百億單品（銷售口徑）；成立品牌復(fù)興領(lǐng)導(dǎo)小組，對(duì)特曲系列、特曲60版提出更高要求；不排除主力產(chǎn)品價(jià)格上移。2018年國(guó)窖1573和特曲（及特曲60版）將帶領(lǐng)公司繼續(xù)加速，從目前情況看，我們認(rèn)為已具備發(fā)力基礎(chǔ)：1、國(guó)窖1573年初來保持快速增長(zhǎng)，高度1573批價(jià)站上760元，今年來已順價(jià)，終端實(shí)際成交800元以上，價(jià)盤和渠道利潤(rùn)空間穩(wěn)定，且渠道及終端庫(kù)存均不高；2、各區(qū)域良性發(fā)展有梯度，強(qiáng)勢(shì)區(qū)域適時(shí)控貨挺價(jià)樹標(biāo)桿，戰(zhàn)略和新興區(qū)域高速增長(zhǎng)；3、春糖特曲60版全國(guó)招商定位400元，去年主要通過川內(nèi)做團(tuán)購(gòu)，今年推向全國(guó)，加上老字號(hào)特曲17年控量挺價(jià)效果顯著，預(yù)計(jì)今年腰部產(chǎn)品特曲增長(zhǎng)明顯加速。