摘要：分歧一，政策見頂與否？認為結(jié)論比較明確：當前政策仍在發(fā)力中段；分歧二，到底 “買銷售漲”，還是 “買銷售跌”？認為接下來肯定是買“銷售漲”，也只有銷售漲了才能持續(xù)驗證競爭格局改善的邏輯。當前行業(yè)配置邏輯已經(jīng)從第一階段的“更關(guān)注政策”和第二階段的“更關(guān)注邏輯”（競爭格局改善），到當下的“更關(guān)注邏輯的驗證”；分歧三，買房地產(chǎn)or 買房地產(chǎn)交易or 買產(chǎn)業(yè)鏈？我們認為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈進入“買邏輯”階段，后續(xù)仍需要進一步驗證其現(xiàn)金流和業(yè)績的改善；而房地產(chǎn)進入“買邏輯驗證”階段，即“買銷售漲”的階段；同時，可重視二手房交易標的，或因二手房領(lǐng)先好轉(zhuǎn)，且更集中于基本面相對更好的城市而率先受益。

 

    分歧是市場存在的根本，而洞察分歧的所在或能幫助我們判斷未來分歧的走向（減小or 進一步擴大）？一致性可能在哪里形成？認為當前的房地產(chǎn)板塊存在三大分歧：

 

    一、分歧一，政策見頂與否。

 

    我們在今年2 月6 日發(fā)布了報告《房地產(chǎn)政策分析框架1.0》，也是基本面的反身性研究框架，當時認為房地產(chǎn)政策由之前的“三個目標”互相制約變成一致指向?qū)捤尚枨�。到目前為止剛好過去三個月，如下頁三幅圖，相較此前（1）房價同比增速進一步下行且轉(zhuǎn)負，預(yù)計八月份左右負增長見底，年底前難以轉(zhuǎn)正。房價從上漲壓力早已轉(zhuǎn)為下跌壓力，且下跌壓力在擴大，認為政策持續(xù)回暖難有制約且風險防范必要性進一步上升；（2）從房企資金鏈水平觀察，一季度房企資金鏈仍不見明顯好轉(zhuǎn)（銷售全局轉(zhuǎn)弱等），或仍將倒逼金融端政策出現(xiàn)更多改善；（3）從當前房地產(chǎn)業(yè)增加值預(yù)判，目前經(jīng)濟增長和就業(yè)壓力或仍在加大，判斷宏觀層面流動性或進一步寬松，同時傳導(dǎo)到房地產(chǎn)行業(yè)的供應(yīng)端和需求端。

 

    同時，據(jù)我們統(tǒng)計，今年以來共有156 個城市出臺了放松房地產(chǎn)的政策，且出臺密度呈現(xiàn)逐步上升趨勢，部分投資人擔心的近期政策“啞火”并未出現(xiàn)，5月份左右政策出臺的數(shù)量和力度明顯增加和增強，而通常政策的效果滯后3-6個月出現(xiàn)。同時，出臺的政策已經(jīng)向“支持改善型需求”等變化，一些重點城市均開始表態(tài)，這或意味著接下來的政策對銷售的提振將更有效。結(jié)論比較明確：當前政策仍在發(fā)力中段。

 

    二、 分歧二，到底 “買銷售漲”，還是 “買銷售跌”。

 

    首先，歷史上看，房地產(chǎn)概念股板塊上漲通常有三階段，第一階段是伴隨政策底出現(xiàn)而形成，這一階段基本面預(yù)期越差政策放松預(yù)期越強，是“買銷售跌”的階段；第二階段通常是伴隨宏觀經(jīng)濟滯后房地產(chǎn)預(yù)期下滑和流動性階段性邊際轉(zhuǎn)弱而板塊出現(xiàn)補跌（但仍具備相對受益）；第三階段通常伴隨基本面改善而形成，是“買銷售漲”的階段，在房價沒有成為上漲壓力之前均具備明顯超額受益。

 

    這一次，預(yù)判基本面呈現(xiàn)“壓低斜率，更持續(xù)上行”的特點，判斷形成房價上漲壓力更難，配置房地產(chǎn)股票的窗口期更長，“買銷售漲”邏輯或更持續(xù)。

 

    更重要的是，這一次大體邏輯雖和上文描述歷史規(guī)律比較類似，但買入個股邏輯多了一個“長期競爭格局改善”，從去年四季度到今年一季度這個邏輯很順，因為在投資拿地上，出險房企和健康房企體現(xiàn)出了完美的差異性，但4-5 月份，因為全局銷售進一步承壓，房企投資拿地上的差異性也被階段性掩蓋。因此，接下來肯定是買“銷售漲”，也只有銷售漲了，才能持續(xù)驗證競爭格局改善的邏輯。當前行業(yè)配置邏輯已經(jīng)從第一階段的“更關(guān)注政策”和第二階段的“更關(guān)注邏輯”（競爭格局改善），到當下的“更關(guān)注邏輯的驗證”。

 

    三，分歧三，買房地產(chǎn)or 買房地產(chǎn)交易or 買產(chǎn)業(yè)鏈?

 

    首先，去年底到今年初，市場優(yōu)先買入房地產(chǎn)板塊，原因在于認為房地產(chǎn)板塊會率先受益于競爭格局改善的邏輯。到目前為止，這個邏輯仍然沒有變化；

 

    其次，如果銷售改善的右側(cè)出現(xiàn)，房地產(chǎn)概念股產(chǎn)業(yè)鏈布局或進入到“買邏輯”階段，后續(xù)仍需基本面和現(xiàn)金流驗證，而房地產(chǎn)板塊進入“買邏輯驗證”階段，兩者買入邏輯階段不相同；更重要的是，請注意這次買入少數(shù)房地產(chǎn)股票的邏輯是“競爭格局改善”，不是買房價上漲的資金救贖和資產(chǎn)彈性，因此，并不需要特別強的β出現(xiàn)。

 

    結(jié)論：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈進入“買邏輯”階段，后續(xù)仍需要進一步驗證其現(xiàn)金流和業(yè)績的改善；而房地產(chǎn)進入“買邏輯”

 

    驗證階段，即“買銷售漲”的階段；同時，可重視二手房交易標的，或因二手房概念股領(lǐng)先好轉(zhuǎn)，且更集中于基本面相對更好的城市而率先受益。

 

    四、投資建議：a.重視五月截止目前新房市場銷售邊際改善的特征，重視領(lǐng)先指標，包括二手房連續(xù)數(shù)周邊際改善以及存款增速上行等的事實，重視改善型需求支持政策對需求的可能提振。判斷6 月及以后銷售或進一步改善；b.重視“降斜率，更持久復(fù)蘇”的長期可能特點下少數(shù)龍頭機會，這種特征也有利于競爭格局改善邏輯的驗證。

 

    房地產(chǎn)角度，建議持續(xù)關(guān)注“招保萬金中華龍” （招商蛇口，保利發(fā)展，萬科A，金地集團，中國海外發(fā)展，華潤置地，龍湖集團）等，關(guān)注有邊際變化的：越秀、綠城，華僑城等。基本面筑底后的第二階段可關(guān)注部分有商業(yè)模式優(yōu)化的彈性民企。區(qū)域型公司關(guān)注：建發(fā)股份等，部分區(qū)域型公司有一定博弈空間，但需關(guān)注貨值對銷售增長的保障，以及去化率的持續(xù)性�，F(xiàn)金流隱匿性大或從來都是依賴負債為主周轉(zhuǎn)的標的建議回避；

 

    產(chǎn)業(yè)鏈角度，重視產(chǎn)業(yè)鏈上各細分板塊供應(yīng)商的估值修復(fù)，關(guān)注輕工、建材、家居家電等相關(guān)板塊的估值修復(fù)彈性；生態(tài)鏈角度，重視順延于開發(fā)的轉(zhuǎn)型如購物中心/寫字樓/長租公寓龍頭股/產(chǎn)業(yè)園/物流地產(chǎn)等標的及圍繞房地產(chǎn)生態(tài)鏈的轉(zhuǎn)型如設(shè)計/集采及建造/交易/資產(chǎn)管理/房地產(chǎn)科技等長賽道機會，如物管關(guān)注【招商積余】【保利物業(yè)】【碧桂園服務(wù)】等，商管關(guān)注【華潤萬象生活】【星盛商業(yè)】等；交易關(guān)注【貝殼】等；關(guān)注REITs 標的長賽道布局。

 

    風險提示：疫情反復(fù)超預(yù)期，政策改善不及預(yù)期，銷售下滑超預(yù)期，市場流動性改善不及預(yù)期，海外流動性收緊超預(yù)期等。

 

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