投資要點(diǎn)

 

    　　產(chǎn)業(yè)鏈拆解：1）上游：三聚氰胺事件為行業(yè)分水嶺，牧場(chǎng)龍頭股規(guī)模化及原奶自給提升為趨勢(shì)。

 

    　　三聚氰胺事件后小規(guī)模養(yǎng)殖戶出清，2009 年我國(guó)牛奶產(chǎn)量首次出現(xiàn)負(fù)增。規(guī)�；�養(yǎng)殖技術(shù)日益成熟，截至2020 年中國(guó)規(guī)�；�牧場(chǎng)占比已達(dá)67%，F(xiàn)rost & Sullivan 預(yù)計(jì)2025 年將提升至75%。近年國(guó)家提倡提升原奶自給率，高品質(zhì)的原奶供給將降低我國(guó)對(duì)進(jìn)口大包粉的依賴。2）中游：寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。以零售額計(jì)，2021 年伊利/蒙牛以25.8%/22.8%的市占率位居前兩位，龍頭乳企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富，渠道鋪設(shè)完善；光明等區(qū)域乳企在重點(diǎn)區(qū)域強(qiáng)化先發(fā)優(yōu)勢(shì)及消費(fèi)者粘性，發(fā)力低溫乳品；燕塘、天潤(rùn)等地方性乳企經(jīng)營(yíng)區(qū)域較小。3）下游：

 

    　　滲透率提升空間廣闊。2016-2021 年，中國(guó)乳制品零售額的CAGR 為4.2%，至2021 年達(dá)4425 億元。疫后乳制品提升免疫力成為共識(shí)，但2021 年僅有30.5%的民眾達(dá)到乳制品攝入量標(biāo)準(zhǔn)，僅有3.6 億人堅(jiān)持每天攝入乳制品。對(duì)標(biāo)國(guó)際，2021 年我國(guó)人均牛奶消耗量為10.04千克，同期日本/美國(guó)實(shí)現(xiàn)32.13/63.08 千克，滲透率空間廣闊。

 

    　　縱觀行業(yè)發(fā)展歷程，橫向品類(lèi)擴(kuò)張，縱向技術(shù)推動(dòng)：1）1997-2005 年，常溫白奶時(shí)期。中國(guó)引入U(xiǎn)HT 技術(shù)及利樂(lè)無(wú)菌包后，常溫奶保質(zhì)期延長(zhǎng)。1999 年常溫奶/巴氏奶的銷(xiāo)售額占比為21%/60%，而2004 年為66.7%/18.1%。2）2005-2008 年，口味導(dǎo)向時(shí)期。QQ 星、真果粒、酸酸乳等乳飲料涌現(xiàn)。此階段營(yíng)銷(xiāo)盛行，與流行熱點(diǎn)配合效果出眾。2008 年乳飲料銷(xiāo)售額達(dá)390 億元。3）2008-2015 年，酸奶時(shí)期。2008 年常溫利樂(lè)冠包裝面世。2009 年光明首推常溫酸莫斯利安。2011-2015 年，酸奶市場(chǎng)增速明顯高于白奶。4）2015-至今，低溫化時(shí)期。液奶市場(chǎng)步入成熟期，增速放緩。消費(fèi)觀念健康化，冷鏈運(yùn)輸成熟，巴氏奶回歸。

 

    　　2015 年后巴氏奶市場(chǎng)增速高于液奶整體和常溫白奶。

 

    　　品類(lèi)全貌：1）常溫牛奶：進(jìn)入價(jià)增階段，雙巨頭爭(zhēng)奪份額。2007-2021 年，常溫白奶CAGR為6.4%，增長(zhǎng)穩(wěn)健。2015 年起，常溫奶銷(xiāo)量增速回落，從量?jī)r(jià)齊升轉(zhuǎn)向價(jià)增，乳企推出高端產(chǎn)品拓寬價(jià)格帶。2021 年特侖蘇零售額突破300 億元，穩(wěn)固全球UHT 奶第一品牌；金典有機(jī)液體乳市占率（以零售額計(jì)）達(dá)51.4%，在細(xì)分市場(chǎng)位居首位。2）酸+乳：順應(yīng)健康化、功能化，尋找高端差異化新方向。經(jīng)歷過(guò)增長(zhǎng)紅利期后，酸奶和乳飲料的增速于2018年后放緩，至2021 年市場(chǎng)規(guī)模為1536 億元。2018 年后，安慕希以超過(guò)15%的市占率（以零售額計(jì)）穩(wěn)居龍頭。酸奶經(jīng)歷口味及包裝的升級(jí)變遷，消費(fèi)者更加注重健康化、營(yíng)養(yǎng)化，乳企順應(yīng)零糖趨勢(shì)，高端新品成為維持生命力的重要驅(qū)動(dòng)。3）低溫鮮奶：快速增長(zhǎng)，全國(guó)乳企入局。2016-2021 年巴氏奶以10.4%的CAGR 增長(zhǎng)，截至2021 年市場(chǎng)規(guī)模已超400 億元。低溫鮮奶對(duì)品質(zhì)要求高，以奶源地為圓心，冷鏈為半徑的區(qū)域性特征明顯。超巴奶放開(kāi)弱化了區(qū)域?qū)傩�，為全�?guó)乳企入局奠定基礎(chǔ)。2018 年，蒙牛和伊利相繼推出低溫鮮奶產(chǎn)品，區(qū)域乳企突出更新鮮的特點(diǎn)，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。4）奶酪：強(qiáng)成長(zhǎng)性，常溫奶酪棒展空間。2016-2021 年，奶酪CAGR 達(dá)23.9%，明顯高于其他品類(lèi)。2021 年中國(guó)人均奶酪消費(fèi)量?jī)H為0.13 千克，對(duì)比成熟國(guó)家潛力大。以銷(xiāo)售額計(jì)，2021 年妙可藍(lán)多/百吉福分別以30.8%/23.2%的市占率位列前兩位。常溫奶酪棒進(jìn)一步打開(kāi)市場(chǎng)空間。5）奶粉：量緩價(jià)增，本土品牌崛起正當(dāng)時(shí)。伴隨出生率下降，奶粉市場(chǎng)增速持續(xù)下降，高端化趨勢(shì)將延續(xù)。2020年中國(guó)嬰配奶粉行業(yè)CR3 為37.6%，飛鶴居首。2021 年新國(guó)標(biāo)再促行業(yè)洗牌，有望提升集中度。渠道端母嬰店已成主導(dǎo)渠道，產(chǎn)品端布局成人奶粉規(guī)劃第二增長(zhǎng)曲線。

 

    　　乳企概念股橫向?qū)Ρ龋?）組織架構(gòu)：蒙牛和伊利以品類(lèi)劃分五大事業(yè)部；光明將常溫/鮮奶分部門(mén)運(yùn)營(yíng)；新乳業(yè)及燕塘未按照品類(lèi)劃分組織架構(gòu)。2）股權(quán)激勵(lì)：伊利領(lǐng)先同行，2006/2016/2019年分別實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。蒙牛實(shí)施限制性股票、購(gòu)股權(quán)、可轉(zhuǎn)債，形式多樣。光明推出兩期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，二期業(yè)績(jī)目標(biāo)相對(duì)保守反映國(guó)企屬性。新乳業(yè)股權(quán)激勵(lì)注重三年穩(wěn)健成長(zhǎng)。3）人均薪酬：光明明顯領(lǐng)先同行，2021 年達(dá)28.7 萬(wàn)元。伊利、蒙牛人均薪酬水平接近，2021 年為17.9/16.8 萬(wàn)元。新乳業(yè)與其他乳企差距較大。

 

    　　投資要點(diǎn)：乳品產(chǎn)品龍頭股結(jié)構(gòu)升級(jí)路徑明確，新品龍頭股類(lèi)增長(zhǎng)迅速。疫情凸顯需求剛性，龍頭戰(zhàn)略分化下競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，疊加2022 年成本壓力趨緩，龍頭將持續(xù)提升盈利水平，推薦伊利股份，蒙牛乳業(yè)，建議關(guān)注妙可藍(lán)多，新乳業(yè)，現(xiàn)代牧業(yè)。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原奶龍頭股價(jià)格持續(xù)上漲風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，食品安全問(wèn)題，疫情反復(fù)。

 

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