我們相信，市場概念股將沿著從銷售到投資再到信用這一路徑復蘇，銷售的復蘇才剛剛開始。這一復蘇順序決定了，政策發(fā)力可能和基本面復蘇長期共存。對地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)而言，過去九個月的拿地規(guī)模這一個指標，對于判斷企業(yè)信用、市占率和盈利能力而言都足夠有用。民營物管公司相比民營地產(chǎn)公司而言更容易走出困境，盡管國有企業(yè)在物業(yè)管理行業(yè)也占據(jù)競爭優(yōu)勢。

 

    銷售龍頭股復蘇局面得到確認。和歷史周期不同，本輪周期中資本市場投資者對政策效果的信心相對較低，故而銷售確認復蘇有助于企業(yè)估值上行。2022 年6 月前28 天，30 個大中城市新房銷售額環(huán)比提升81.9%，同比下降9.8%（5 月同比下降48.3%），我們跟蹤的43 城市新房簽約套數(shù)環(huán)比提升60.7%，同比下降14.6%（5 月同比下降45.9%），14 城市二手銷售簽約套數(shù)環(huán)比提升32.7%，同比下降1.7%（5 月同比下降19.7%）。最新7 天，30 個大中城市商品房成交面積環(huán)比上一個周度上漲0.8%，我們統(tǒng)計的樣本城市新房簽約套數(shù)環(huán)比上一個周度上漲25.0%，二手房簽約套數(shù)環(huán)比上一個周度上漲2.1%。大多數(shù)開發(fā)企業(yè)在更好的蓄客及去化之下，6 月銷售預計較5 月環(huán)比顯著增長。

 

    投資復蘇有待時日，政策空間仍然廣闊。歷史上每一輪銷售復蘇往往很快伴隨投資拿地復蘇，企業(yè)在市場底部也容易迅速轉(zhuǎn)為樂觀。但本輪周期情形不同，大多數(shù)企業(yè)面臨融資困難遠甚往日（曾經(jīng)，即便銷售下探，地產(chǎn)債剛兌信心卻很強）。

 

    故而本輪周期銷售復蘇和投資復蘇之間的時間跨度或許較長，土地市場熱度難以迅速恢復，甚至房企對銷售復蘇的定性都預計極盡謹慎。這也使得政策寬松的窗口可能較長。一些政策具備開創(chuàng)性（例如房票），一些政策雖然本意和地產(chǎn)市場無關，卻可能對需求影響明顯（例如上海放開畢業(yè)生落戶）。這種基本面和政策面同向共振的時期，在歷史上是罕見的。

 

    信用風險有所消退，但信用復蘇仍有很長的路要走。和過去六個月不同，監(jiān)管對信用風險更為重視，銀行金融機構在剩下未爆雷民企的負債頭寸顯然更大，企業(yè)本身主動堅持的意愿也顯然更強。但是，即便銷售復蘇，相信債權人向地產(chǎn)行業(yè)投放增量資金意愿的恢復難度可能依然較大，一些企業(yè)或仍需縮表以償還負債。

 

    開發(fā)行業(yè)主要聚焦周期拿地指標。我們認為，判斷開發(fā)企業(yè)前景的一個最簡單指標，是2021 年9 月-2022 年5 月以來公司拿地的合同金額總計，尤其是拿地合同金額和歷史拿地金額的比較，以及拿地合同金額和銷售額的對比。這是因為，足額拿地本身說明企業(yè)通暢的融資渠道，更意味著企業(yè)補充了一批盈利能力更優(yōu)的土地（且往往位于一二線城市）。這更是因為，如果企業(yè)在長達三個季度的時間不拿地，其貨值結(jié)構可能惡化，剩余可售貨值往往難于去化。所以，如果企業(yè)長時間不拿地，其市占率和盈利能力就可能下降，信用風險也相對更大一些。當然，對股票投資價值的判斷還需結(jié)合估值因素。

 

    物業(yè)服務主要聚焦獨立性。物業(yè)管理龍頭股具備廣闊成長空間，頭部公司市占率并不高。即便面對關聯(lián)方信用風險，物管公司只要保持企業(yè)獨立，則本身不存在龐大的負債問題。唯物管公司仍然需要在戰(zhàn)略、業(yè)務和人事考核等方面充分證明自身的獨立性。相比民營地產(chǎn)公司而言，民營物管公司更容易走出困境（如能堅持獨立運營）。但行業(yè)內(nèi)部，國有企業(yè)仍然占據(jù)多方面優(yōu)勢。

 

    風險提示：房地產(chǎn)市場龍頭股銷售反復的風險；局部區(qū)域疫情擾動市場的風險；貨值結(jié)構分化之下，一些企業(yè)龍頭股持續(xù)縮表的風險。

 

    投資建議。我們認為，對銷售最敏感的，是從事經(jīng)紀服務的企業(yè)，我們推薦貝殼。

 

    當前地產(chǎn)開發(fā)板塊的估值和所處周期位置都極富吸引力，推薦保利發(fā)展、萬科A、 金地集團、龍頭股綠城中國、濱江集團、華潤置地、招商蛇口、華發(fā)股份、龍湖集團和美的置業(yè)。物業(yè)服務領域，我們看好華潤萬象生活、保利物業(yè)、招商積余、綠城服務、中海物業(yè)和碧桂園服務。

 

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