回顧：

 

    2022Q1上市券商整體表現(xiàn)低于預(yù)期，自營(yíng)業(yè)務(wù)拖累券商整體業(yè)績(jī)。2022Q1全行業(yè)概念股共計(jì)42家上市證券公司合計(jì)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)995/251億元（分別同比-29%/-43%）。分業(yè)務(wù)來(lái)看：1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：市場(chǎng)波動(dòng)下券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分化，中小券商表現(xiàn)優(yōu)于頭部。受到基金概念股新發(fā)規(guī)模下降、傭金率下降等因素影響，整體經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入有所波動(dòng)，半數(shù)以上券商經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)收入負(fù)增長(zhǎng)，部分中小券商轉(zhuǎn)型財(cái)富管理、發(fā)力特色化業(yè)務(wù)，表現(xiàn)優(yōu)于頭部券商；2）投行業(yè)務(wù)：行業(yè)保持高集中度，龍頭券商優(yōu)勢(shì)明顯。受益于資本市場(chǎng)改革持續(xù)深化，投行業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，2022Q1證券行業(yè)IPO募資總額同比+136.2%至1,798億元，證券公司承銷債券龍頭股規(guī)模同比+7.4%至24,514億元，投行業(yè)務(wù)中頭部效應(yīng)顯著，收入居前五的上市券商合計(jì)投行業(yè)務(wù)收入占上市券商投行業(yè)務(wù)總收入55%；3）資管&兩融業(yè)務(wù)：權(quán)益市場(chǎng)景氣度下滑沖擊券商資管業(yè)務(wù)，兩融業(yè)務(wù)整體較穩(wěn)定，頭部?jī)?yōu)勢(shì)突出；4）自營(yíng)業(yè)務(wù)：股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)，上市券商自營(yíng)業(yè)務(wù)普遍承壓。42家上市券商自營(yíng)收入平均同比下降106%，自營(yíng)收入合計(jì)虧損1,913億元，拖累整體營(yíng)業(yè)收入。

 

    當(dāng)前：

 

    1）市場(chǎng)交易活躍度回暖。2022年以來(lái)股基成交額呈下滑趨勢(shì)，但6月數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點(diǎn)。2022年6月日均股基成交額達(dá)12,047億元，環(huán)比+30.55%，同比+13.17%，表明市場(chǎng)升溫，投資者情緒好轉(zhuǎn)。2）債承規(guī)模呈同比增長(zhǎng)趨勢(shì)，IPO、再融資規(guī)模同比下降。2022年5月，IPO/再融資/債券承銷規(guī)模分別為109/290/8,089億元，同比分別為-73%/-29%/+75%，未來(lái)隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的有機(jī)聯(lián)系強(qiáng)化，資本市場(chǎng)融資效率有望進(jìn)一步提高。3）兩融余額較去年同期減少，但開年以來(lái)的下落趨勢(shì)有所遏制。截至2022年6月29日，兩融余額同比-10.30%至15,961億元；其中融資余額同比-7.35%至15,052億元，融券余額同比-41.27%至909億元，相較月初兩融余額/融資余額/融券余額分別+5.06%/+4.22%/+21.25%，是市場(chǎng)情緒暫時(shí)升溫的表現(xiàn)。4）新發(fā)基金份額縮減，基金保有量相對(duì)穩(wěn)定但增速放緩。

 

    2022年以來(lái)，新發(fā)權(quán)益/非貨幣基金同比增速始終為負(fù)，2022年5月新發(fā)權(quán)益/非貨幣基金同比-98.15%、-88.45%。公募基金保有量較去年同期維持增長(zhǎng)但增速放緩，2022年5月權(quán)益/非貨幣基金保有量同比-4.49%、+14.32%。5）大盤指數(shù)5月份起有所回升。2022年1月-4月，主要指數(shù)行情呈下落趨勢(shì)，5月開始有回升跡象。截至2022年6月30日，上證指數(shù)/創(chuàng)業(yè)板指/滬深300分別較年初-23%/+5%/-9%（2021年同期分別為-1%/+7%/+6%）。

 

    展望：

 

    1）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速邊際向上，利好政策下券商迎來(lái)增長(zhǎng)機(jī)遇。政策將持續(xù)發(fā)力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速有望邊際向上，隨著積極有利的因素逐漸增多，我國(guó)經(jīng)濟(jì)龍頭股邊際向上的趨勢(shì)較為確定。利好政策頻出，券商多項(xiàng)業(yè)務(wù)迎來(lái)增長(zhǎng)機(jī)遇。①注冊(cè)制改革穩(wěn)步推進(jìn)，推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，利好券商投行業(yè)務(wù)。②香港互聯(lián)互通機(jī)制龍頭股不斷深化，促進(jìn)兩地資本市場(chǎng)共同發(fā)展，利好券商長(zhǎng)期發(fā)展。2）行業(yè)龍頭及細(xì)分領(lǐng)域龍頭優(yōu)勢(shì)顯著，新興業(yè)務(wù)擴(kuò)大券商成長(zhǎng)領(lǐng)域。細(xì)分領(lǐng)域龍頭及綜合服務(wù)龍頭優(yōu)勢(shì)顯著；券商財(cái)富管理及衍生品業(yè)務(wù)快速發(fā)展有望驅(qū)動(dòng)券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

 

    宏觀經(jīng)濟(jì)下行承壓，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下政策頻出，資本市場(chǎng)持續(xù)深化改革。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)定恢復(fù)狀態(tài)，為實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.5%左右的目標(biāo)，財(cái)政政策、貨幣政策輪番發(fā)力讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，節(jié)約企業(yè)融資成本，釋放流動(dòng)性以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，多項(xiàng)政策的頒布有利于改善券商經(jīng)營(yíng)環(huán)境，全面推進(jìn)注冊(cè)制仍為資本市場(chǎng)改革的主線，利于券商投行業(yè)務(wù)發(fā)展；香港互聯(lián)互通機(jī)制持續(xù)推進(jìn)，促進(jìn)兩地資本市場(chǎng)共同發(fā)展，利好券商長(zhǎng)期發(fā)展。

 

    2022年證券行業(yè)業(yè)績(jī)敏感性分析：在悲觀/中性/樂(lè)觀假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2022年證券行業(yè)將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3,985/4,417/4,820億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1,594/1,767/1,928億元，增速分別為-16.59%/-7.55%/+0.89%。

 

    盈利預(yù)測(cè)行業(yè)概念股和重點(diǎn)個(gè)股：我們預(yù)計(jì)2022年券商凈利潤(rùn)將同比減少7.6%至1,767億元，2022年行業(yè)凈利潤(rùn)率將小幅提升，較2021年增長(zhǎng)2.0pct至40.0%。投行業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量，財(cái)富管理、自營(yíng)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)仍將明顯承壓，預(yù)計(jì)2022年行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入將同比-13.8%至1,333億元，資管業(yè)務(wù)收入將同比+4.7%至333億元，投行業(yè)務(wù)龍頭股收入將同比+14.3%至768億元，利息凈收入將同比+10.6%至790億元，證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）將同比-50.0%至673億元。截至2022年6月30日，預(yù)測(cè)【東方財(cái)富】、【中信證券】龍頭股、【中金公司】（港股）、【國(guó)聯(lián)證券】2022歸母凈利潤(rùn)分別為101.7/256.4/113.4/11.1億元，2022E估值分別為32.99倍PE/1.35倍PB/0.69倍PB/2.02倍PB。

 

    當(dāng)前板塊估值逼近歷史底部，未來(lái)有望修復(fù)。券商概念股板塊處于超跌狀態(tài)，PB估值已跌到過(guò)去十年歷史分位10%以下，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步疊加，券商龍頭股板塊有望迎來(lái)反彈行情。截至2022年6月30日，關(guān)注個(gè)股中，東財(cái)/中信/中金/國(guó)聯(lián)估值處于歷史低位，分別為12.73%/9.70%/2.91%/11.80%，未來(lái)看好估值提升。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；2）市場(chǎng)交投活躍度下降；3）疫情控制不及預(yù)期；4）證券行業(yè)創(chuàng)新政策不及預(yù)期。

 

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