報告導讀

 

    疫情后周期，露營成為難得的高景氣賽道。我國露營行業(yè)起步較晚，目前尚未有出現(xiàn)充分占領消費者心智的品牌，行業(yè)充滿機遇。牧高笛在扎實的制造基礎上，把握“精致露營”的發(fā)展趨勢，持續(xù)提升產(chǎn)品品質(zhì)及調(diào)性，是兼具行業(yè)β及自身α的優(yōu)質(zhì)標的。

 

    投資要點

 

    國內(nèi)露營裝備龍頭，品牌業(yè)務高速成長

 

    牧高笛成立于2003 年，同時經(jīng)營OEM/ODM 及自主品牌業(yè)務：OEM/ODM 方面，主要為迪卡儂、GO Outdoors 等戶外運動品牌及Kmart、Home Retail 等零售商提供露營帳篷的研發(fā)設計及生產(chǎn)；自主品牌分為主打?qū)�業(yè)露營裝備的大牧及主打泛戶外鞋服概念股的小牧。

 

    22H1 實現(xiàn)收入/歸母凈利8.6/1.1 億元，同增61%/112%。2011-2019 年公司收入從3.2 億元增長至5.3 億元，CAGR 為6.4%；2020 年后疫情帶動戶外露營參與人次及頻次增長，步入加速成長期，OEM/ODM 收入保持25%以上增速，自主品牌收入2021/22H1 分別爆發(fā)式增長90%/182%。

 

    露營行業(yè)：量價齊升趨勢顯著，看好本土品牌國內(nèi)露營較歐美起步晚，疫情之下快速出圈。目前美國露營參與率已達19%，市場規(guī)模超300 億美元，而我國戶外運動從2003 年非典后才開始向大眾化發(fā)展。2020 年后，露營行業(yè)成為疫情下難得的高景氣賽道，其中“精致露營”概念股的興起在本輪熱潮中發(fā)揮了重要推動作用。

 

    露營大發(fā)展要素已具，有望步入黃金十年。由疫情助推的井噴式增長或難以為繼，但長期來看，中國人均GDP、城鎮(zhèn)化率、汽車概念股保有量等指標均顯示露營在我國已具備從“小眾愛好”向“大眾化生活方式”轉(zhuǎn)變的基本要素，有望迎來“新十年”。

 

    市場格局高度分散，本土品牌充滿機遇。目前國內(nèi)市場的戶外品牌有900-1000個，但海外品牌進入中國市場較晚，尚未占領消費者心智；本土品牌在性價比、供應鏈還是電商平臺運營能力上更具優(yōu)勢，若能抓住行業(yè)機遇，有望走出若干個行業(yè)巨頭。

 

    OEM/ODM：供需兩側(cè)穩(wěn)健，可見度高

 

    綁定優(yōu)質(zhì)零售和品牌商，迪卡儂占比過半。2021 年前五大客戶銷售額占外銷業(yè)務比重達78%，其中第一大客戶迪卡儂3.16 億元，占外銷業(yè)務比重51%；其他核心客戶均為全球優(yōu)質(zhì)的零售商或品牌商。

 

    全球化、輕資產(chǎn)生產(chǎn)布局，供應鏈靈活穩(wěn)健。公司早在2012 年即開始布局東南亞產(chǎn)能，目前孟加拉/越南產(chǎn)能占比約40%；公司的國內(nèi)產(chǎn)能則主要位于浙江衢州。此外，公司還保持15%左右的外協(xié)產(chǎn)能。柔性供應鏈使公司在疫情之下能夠靈活調(diào)配產(chǎn)能快速響應市場需求，增強了客戶粘性。

 

    自主品牌：量增價升有活力，想象空間廣闊

 

    疫情下大牧爆發(fā)式增長，下半年同樣可期。大牧品牌2021 年收入2.20 億元（+156%），2022 年在疫情反復的催化下，單Q2 線上/分銷渠道分別增長307%/340%。由于雙十一拉動及秋冬款產(chǎn)品單價較高，自主品牌銷售從Q1 至Q4 逐季走旺，下半年自主品牌業(yè)績值得期待。

 

    公司持續(xù)提升產(chǎn)品力與品牌力，打造自身阿爾法：1）產(chǎn)品力：成功抓住“精致露營”趨勢，2020/2021 年分別推出“紀元”、“攬盛”系列帳篷，上市后始終占據(jù)銷量前列；同時開發(fā)睡眠、廚房、收納、客廳系列的產(chǎn)品矩陣，提升連帶率和客單價。2）品牌力：與Line Friends、搖曳露營、電小二、小紅書等品牌/IP聯(lián)名推出系列產(chǎn)品，還與汽車品牌、綜藝等跨界合作，增強在目標客群中的品牌曝光度。

 

    盈利預測及估值

 

    公司作為國內(nèi)露營帳篷裝備的代工龍頭以及頭部品牌商，充分受益于露營熱潮的紅利，同時公司持續(xù)提升產(chǎn)品力和品牌調(diào)性，搶占國內(nèi)消費者心智，有望持續(xù)高速增長。預計公司2022-2024 年實現(xiàn)歸母凈利潤1.80/2.66/3.64 億元，同比增長129%/48%/37%，對應PE 為36/24/18 倍，給予“買入”評級。

 

    風險提示：疫情反復程度超過預期，露營行業(yè)概念股增長不及預期，市場競爭加劇風險

 

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