本周觀點(diǎn)：同業(yè)存單利率還有下行空間嗎？

 

    　　8 月份以來，同業(yè)存單利率延續(xù)前期下行節(jié)奏，截至8 月5 日，1Y 國股銀行龍頭股同業(yè)存單利率已降至1.9%附近，創(chuàng)2020 年6 月份以來新低。對此我們認(rèn)為：

 

    　　一、今年上半年同業(yè)存單利率先后經(jīng)歷了信貸主導(dǎo)和流動性主導(dǎo)兩個階段

 

    　　一般而言，短期限同業(yè)存單（1M、3M）具有更強(qiáng)的資金屬性概念股，利率走勢與銀行間市場資金面松緊度密切相關(guān)。由于短端Shibor 活躍度較高，同業(yè)存單在定價上會與同期限Shibor 相互參考。長期限同業(yè)存單（6M-1Y）具有更強(qiáng)信貸屬性，利率走勢更多受到信貸景氣度的影響。

 

    　　因此，1Y 與3M 同業(yè)存單利差，能夠綜合反映信貸景氣度和流動性松緊度高低。對于存單利率今年以來的走勢，大體可分為兩個階段復(fù)盤：

 

    　　第一階段： 1-4 月份，利率下行、曲線平坦。其中1Y 同業(yè)存單利率在3 月份受存貸比承壓影響，階段性上行至2.65%后，大幅回落至2.4%附近，1Y-3M 利差處于10-30bp 低位水平，明顯低于2021 年上半年（信貸景氣度較好，流動性環(huán)境偏中性，1Y-3M 利差維持在40bp 左右）。在此期間，DR001 均值為1.83%，依然處于相對正常點(diǎn)位，盡管信貸總量并不差（今年1-4 月份新增人民幣貸款近9 萬億，同比基本持平），但虛增沖量力度較大，整體信貸“質(zhì)量”與2021 年上半年相比明顯偏弱。流動性環(huán)境穩(wěn)健、信貸景氣度下滑，是同業(yè)存單呈現(xiàn)“利率下行、曲線平坦”的主要原因，此時信貸因素占據(jù)主導(dǎo)。

 

    　　第二階段：5-6 月份，利率下行、曲線陡峭。1Y 同業(yè)存單利率進(jìn)一步下行至2.3%，但1Y-3M 利差大幅反彈至55bp。總體來看，5-6 月份信貸景氣度較4 月份疫情時期有所恢復(fù)，6 月份出現(xiàn)季節(jié)性脈沖，但信貸政策驅(qū)動效力較強(qiáng)，內(nèi)生性融資需求依然較弱，導(dǎo)致同業(yè)存單利率持續(xù)下行。另一方面，伴隨著財(cái)政資金撥付力度加大，以及存款定期化現(xiàn)象加劇，銀行一般存款增長較快，6 月末存量存貸比（銀保監(jiān)口徑）下行至109%，較5 月末下降約1.7 個百分點(diǎn)，5-6 月份增量存貸比為57%，明顯低于1-4 月份87%的水平。受此影響，銀行資產(chǎn)端運(yùn)用渠道顯著承壓，司庫冗余加劇，導(dǎo)致資金利率中樞大幅下行，進(jìn)一步刺激了機(jī)構(gòu)加杠桿行為，導(dǎo)致資金過度淤積在短端品種。這一階段，流動性占據(jù)主導(dǎo)作用，在進(jìn)一步推動利率下行的同時，曲線也由平坦轉(zhuǎn)為陡峭。

 

    　　二、7 月份需求疲軟與資金淤積共振，推動同業(yè)存單利率加速下行，預(yù)計(jì)新增社融不足1 萬億

 

    　　7 月份以來，同業(yè)存單利率下行進(jìn)一步加快，1Y 和3M 分別下降10bp 和7bp，1Y-3M 利差則觸頂回落至49bp，仍處于一個相對高位，呈現(xiàn)“利率加速下行、曲線依然陡峭”的特點(diǎn)。從7 月份信貸與社融情況看：

 

    　　1、預(yù)計(jì)7 月份新增人民幣貸款0.8-1.0 萬億。6 月末信貸投放季節(jié)性沖量特征較為明顯，且月末虛增沖量規(guī)模不低，項(xiàng)目儲備過度消耗導(dǎo)致“寅吃卯糧”情況，跨半年之后新增貸款出現(xiàn)深度負(fù)增長。臨近7 月末，銀行收票力度加大，3M 期限以內(nèi)票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率再度降至0，反映出有效信貸增長相對乏力。

 

    　　再觀察6 月份新發(fā)放對公貸款加權(quán)平均利率已降至4.16%，較年初下降約40bp，遠(yuǎn)超1Y-LPR 降幅，價格體系持續(xù)下降反映出信貸供需矛盾有增無減。

 

    　　2、機(jī)構(gòu)分化較為顯著。預(yù)計(jì)政策性銀行和國有大行繼續(xù)發(fā)揮頭雁效應(yīng)，其中政策性銀行在調(diào)增8000 億額度之后，料7 月份投放力度有所加大，將同比多增。國有大行受監(jiān)管部門狹義信貸指導(dǎo)更為嚴(yán)格，月末票據(jù)和非銀貸款沖量力度較大，預(yù)計(jì)7 月份新增人民幣貸款概念股也可實(shí)現(xiàn)同比多增但結(jié)構(gòu)欠佳。股份制銀行力度相對較弱，同比料大幅少增。城農(nóng)商行則呈現(xiàn)冷熱不均狀態(tài)，整體料同比少增。

 

    　　3、涉房類融資持續(xù)低迷。對公中長期貸款受益于政策性銀行發(fā)力，料維持“中規(guī)中矩”狀態(tài)。零售貸款龍頭股投放較為疲軟，其中按揭貸款需求依然低迷，7月份“停貸風(fēng)波”導(dǎo)致居民購房信心不足，房地產(chǎn)銷售再度轉(zhuǎn)弱，居民端縮表　　跡象明顯，按揭早償率有所增加。房地產(chǎn)鏈條融資穩(wěn)定性亦有所減弱，“寬信用”根基并不扎實(shí)。

 

    　　4、預(yù)計(jì)7 月份新增社融0.8-1.0 萬億。7 月份社融數(shù)據(jù)預(yù)期亦不佳，主要集中在兩方面：一是非銀貸款投放規(guī)模較大，會拖累社融口徑表內(nèi)融資數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)剔除非銀貸款后的表內(nèi)新增貸款規(guī)模不足8000 億；二是7 月票據(jù)大幅沖量也會消耗存量票源，未貼現(xiàn)票據(jù)新增料-2000 億以上。在此情況下，預(yù)計(jì)7月份新增社融0.8-1.0 萬億，增速約10.8%。

 

    　　7 月份信貸需求疲軟導(dǎo)致銀行資金運(yùn)用端承壓，司庫對于同業(yè)存單發(fā)行需求較弱，同業(yè)存單凈融資規(guī)模約-3000 億，創(chuàng)年內(nèi)新低，導(dǎo)致同業(yè)存單利率進(jìn)一步加速下行。

 

    　　從流動性環(huán)境看，DR001 均值進(jìn)一步降至1.2%左右，較6 月份下降超過20bp，且臨近月末收盤利率一度“破1”，短端資金利率的超低位運(yùn)行，使得機(jī)構(gòu)加杠桿行為得以延續(xù)甚至更為劇烈，R001 每日成交量上行至5.5 萬億以上。

 

    　　總結(jié)而言，7 月份以來，同業(yè)存單呈現(xiàn)“利率加速下行、曲線依然陡峭”

 

    　　之勢，是“信貸需求疲軟+資金淤積”共振所致。

 

    　　三、三個視角看廣譜利率“低位盤整、易下難上”

 

    　　截至8 月5 日，1Y 國股同業(yè)存單利率降至1.88%，10Y 國債收益率降至2.72%附近，這一水平較7 月初分別降低約40bp、10bp。面對較低的資金價格，市場較為糾結(jié)，擔(dān)憂利率是否還有下行空間。我們認(rèn)為，金融市場廣譜利率總體“低位盤整、易下難上”：

 

    　　1、需求不足+資金淤積共振行情，在8 月份仍可能延續(xù)。信貸方面， 1-7月Top100 房企銷售額同比下降47.3%，降幅較1-6 月小幅收窄1.3 個百分點(diǎn)，Q2 單季房地產(chǎn)開發(fā)貸新增-700 億，個人住房貸款新增僅200 億，顯示地產(chǎn)鏈條融資需求低迷，7 月份料涉房類融資再度轉(zhuǎn)弱。8 月份以來，票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率并未出現(xiàn)“沖量”后上行，其中1M 和3M 品種均維持在1%以下，似乎意味著8 月份以來信貸景氣度依然偏弱。資金方面，DR001 和DR007 維持在1%和1.3%左右，持續(xù)大幅低于政策利率中樞，銀行凈融出規(guī)模近4 萬億，已高于超儲規(guī)模，顯示出司庫冗余情況較為嚴(yán)重。信貸需求疲軟+資金淤積共振行情，在8 月份恐仍將延續(xù)。

 

    　　2、期限利差安全邊際依然充足。受DR 持續(xù)超低位運(yùn)行影響，7 月份以來短券利率下行幅度較大，無論是債券市場龍頭股還是存單市場利率曲線，均呈現(xiàn)陡峭化傾向，其中10Y 與1Y 國債利差已走闊至103bp，已接近2020 年下半年至今的峰值水平，已超過2019 年至今利差95%的分位水平。1Y-3M NCD 利差為49bp，接近85%的分位水平，且高于2021 年上半年均值。從期限利差角度上看，無論是存單市場，還是債券市場，長端利率安全邊際依然較為充足。

 

    　　3、市場概念股正在演繹“索羅斯反身性”。即市場預(yù)期會導(dǎo)致參與者按照預(yù)期行動，如果預(yù)期成真，會形成自我實(shí)現(xiàn)的循環(huán)。前期市場交易邏輯，是建立在需求疲軟和短端利率超低位運(yùn)行基礎(chǔ)上，7 月政治局會議進(jìn)一步反向修正了市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，地產(chǎn)風(fēng)險持續(xù)壓制“寬信用”進(jìn)程，前期交易邏輯不斷被印證，這會形成“預(yù)期印證—自我強(qiáng)化—達(dá)到階段性極致—再度印證—進(jìn)一步自我強(qiáng)化—達(dá)到最終極致—完全反轉(zhuǎn)”的鏈條。結(jié)合目前利率點(diǎn)位來看，傳導(dǎo)鏈條可能仍處于中期“印證與強(qiáng)化”的壓力測試階段，利率總體“低位盤整、易下難上”。

 

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