本期投資提示：

 

    　　造船概念股觀點(diǎn)回顧，2021 年9 月我們提出造船概念股周期反轉(zhuǎn)的邏輯，我們站在造船新一輪周期2021-2038 的起點(diǎn)上：二戰(zhàn)，1960-1973,1990-2010 是過去三輪造船大周期，平均每20-30 年經(jīng)歷一輪大周期的原因?yàn)樾枨笾芷�、船齡替代周期、環(huán)保公約三大因素。上一輪交付高峰將于2021-2038 年開始進(jìn)入替代周期。集中度上升，競爭格局改善，十年技術(shù)迭代，中國船舶競爭力今非昔比，碳中和措施保證長期訂單持續(xù)性，資產(chǎn)整合，中國船舶實(shí)力大增

 

    　　歷史賦予的機(jī)遇：俄烏戰(zhàn)爭高附加值LNG 訂單爆發(fā)，單位產(chǎn)能收入利潤空間打開。截至2022 年8 月，17 萬CBM 的LNG 船新船造價(jià)為2.4 億美元，約是VLCC 的2.0 倍，好望角型散貨船的3.7 倍，具有LNG 建造能力的船廠單位產(chǎn)能的收入空間打開。

 

    　　核心預(yù)期差：新船訂單從量價(jià)齊升，到量跌價(jià)升是船廠議價(jià)能力提高而非景氣度惡化的標(biāo)志。市場認(rèn)為：2022 年中國船舶新船訂單同比下降，造船行業(yè)景氣度下降。我們認(rèn)為：

 

    　　衡量造船景氣度的核心數(shù)據(jù)應(yīng)該為手持訂單總金額與新造船價(jià)格，新簽訂單季節(jié)性波動(dòng)較大，同時(shí)受船廠產(chǎn)能限制�；鶖�(shù)效應(yīng)過后，2023 年起新船訂單同比增速有望轉(zhuǎn)正。

 

    　　宏觀趨勢Beta：鋼價(jià)下跌&美元升值，收入成本雙重改善。造船合同為閉口合同，美元收入，人民幣成本，鋼價(jià)占成本比例20-40%。受宏觀環(huán)境影響，美元指數(shù)上升，鋼材成本回落，造船行業(yè)利潤率擴(kuò)張。中國20mm 船板鋼材價(jià)格較2021 年最高點(diǎn)下降36%，根據(jù)2021 年公司年報(bào)披露，美元兌人民幣升值1%，帶來6544 萬人民幣匯兌收益。2022年7 月22 日，美元匯率為6.75 人民幣/美元，較年初上升5.9%，假設(shè)全年美元兌人民幣升值5%，有望增厚來3.3 億人民幣利潤。

 

    　　利潤拐點(diǎn)：2022 年低價(jià)訂單交付完畢，下半年高價(jià)訂單交付有望改善利潤。中國船舶未發(fā)上半年業(yè)績預(yù)告，考慮2021 年中報(bào)2.6 億利潤，即使按照同比下降49%估算，2022Q2業(yè)績也確定好于2022Q1 單季度0.5 億凈利潤，業(yè)績逐季改善趨勢已經(jīng)確認(rèn)。新造船價(jià)格從2021Q1 開始上漲，我們以2020Q4 新造船價(jià)格指數(shù)為基點(diǎn)，2021Q1、Q2、Q3、Q4相比2020Q4 分別上漲了4%、11%、21%、22%。2021 年新簽船舶大部分將于2023、2024 年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2 交付訂單中，2021 年之前簽約的訂單占比為89%、82%、38%、17%，低價(jià)訂單的占比逐漸減少，高價(jià)訂單有望釋放利潤。

 

    　　2024 年部分高價(jià)訂單已鎖定，對應(yīng)中國船舶2024 年估值折現(xiàn)1820-2834 億元。深度報(bào)告中，考慮插船訂單，我們預(yù)計(jì)2024 年產(chǎn)能達(dá)到90%，預(yù)計(jì)2024 年，軍工與民品分別貢獻(xiàn)12.5、77.6 億元?dú)w母凈利潤，按軍工70 倍PE，機(jī)械30 倍PE 折現(xiàn)至2022 年估值為2834 億元。根據(jù)克拉克森最新訂單統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前2024 年接單量已經(jīng)達(dá)到全部估算產(chǎn)能的56%，僅以確定性訂單估算，不考慮插船訂單，當(dāng)前鎖定利潤已達(dá)52 億，用分部估值法給予已簽約民品船舶概念股30 倍PE 估值，軍工70 倍PE 估值，可以算出2024 年確定性訂單折現(xiàn)至2022 年估值為1820 億元。對應(yīng)中國船舶2024 年估值折現(xiàn)1820-2834 億元。

 

    　　投資分析意見：在業(yè)績大幅釋放使用P/E 估值前，P/Orderbook（市值/民船手持訂單金額）相比P/S 估值法更領(lǐng)先。當(dāng)前市值/手持訂單金額估值仍處于歷史較低分位，不考慮軍工訂單，目前市值/手持訂單金額處于較低分位。按照市值/民船手持訂單金額估值體系，歷史中國船舶龍頭股，中船防務(wù)P/Orderbook 在0.5-4 倍區(qū)間，當(dāng)前估值均在歷史底部區(qū)間，向上彈性充足，重申中國船舶“買入評級”、關(guān)注中船防務(wù)。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：民船新接訂單不及預(yù)期；航運(yùn)景氣度下滑；鋼價(jià)龍頭股大幅上漲，人民幣大幅升值，東南亞國家進(jìn)入帶來行業(yè)競爭加劇。

 

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