綜述：KWEB中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)概念股指數(shù)自2021年2月最高點(diǎn)至2022年3月13個(gè)月內(nèi)最低點(diǎn)跌幅為80%，整體跌幅和速度與2000年美股科技股泡沫破碎31個(gè)月跌去83%較為接近，其背后對(duì)應(yīng)著中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量紅利消退，網(wǎng)民規(guī)模突破10億后增速放緩，移動(dòng)網(wǎng)民APP每日使用時(shí)長(zhǎng)自20Q1疫情期間高點(diǎn)下滑后穩(wěn)定在五小時(shí)左右。

 

    　　另一方面，2021年以來(lái)多項(xiàng)關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)概念股的反壟斷、數(shù)據(jù)合規(guī)、游戲等政策相繼落地。本文自上而下地從對(duì)互聯(lián)網(wǎng)各平臺(tái)分類(lèi)及特征歸納出發(fā)，梳理各平臺(tái)用戶(hù)當(dāng)前的發(fā)展現(xiàn)狀及增長(zhǎng)潛力，思考各平臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)要素及商業(yè)化差異，并嘗試解答各領(lǐng)域格局形成的背后因素和未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。

 

    　　用戶(hù)：線上垂類(lèi)社區(qū)和在線辦公仍保持較高增速，以Location為中心的線下服務(wù)平臺(tái)仍處于長(zhǎng)坡厚雪增長(zhǎng)階段。我們將互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)分為供給和履約在線上與線下兩種，并通過(guò)用戶(hù)對(duì)于信息、內(nèi)容、商品、服務(wù)等不同的需求進(jìn)一步細(xì)分，我們認(rèn)為不同定位的平臺(tái)對(duì)應(yīng)著不同的用戶(hù)需求，因此對(duì)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)者的核心能力要求不同，若公司進(jìn)行跨類(lèi)經(jīng)營(yíng)布局往往成功率相對(duì)較低，且因線上和線下在履約難度、邊際成本等方面的區(qū)別，不同類(lèi)別的平臺(tái)其滲透率和增長(zhǎng)空間亦存在一定的差別。當(dāng)前線上內(nèi)容平臺(tái)整體發(fā)展較為成熟，但隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展逐漸成熟，用戶(hù)需求開(kāi)始細(xì)分，其中知識(shí)問(wèn)答社區(qū)知乎、二次元視頻社區(qū)嗶哩嗶哩和生活方式社區(qū)小紅書(shū)等垂類(lèi)社區(qū)平臺(tái)仍保持高速增長(zhǎng)趨勢(shì)。此外隨著在線辦公技術(shù)的持續(xù)演進(jìn)，其實(shí)現(xiàn)形式與辦公理念正在發(fā)生變化，推動(dòng)在線辦公用戶(hù)數(shù)和滲透率持續(xù)提升。而以Location為中心的服務(wù)代表平臺(tái)外賣(mài)和網(wǎng)約車(chē)其滲透率仍處于較低水平，我們認(rèn)為隨著“即時(shí)零售”服務(wù)模式的發(fā)展和配送技術(shù)的升級(jí)，以Location為中心的線下服務(wù)平臺(tái)用戶(hù)數(shù)仍將保持較高的增速。

 

    　　在線內(nèi)容平臺(tái)商業(yè)化：我們認(rèn)為，廣告作為最基礎(chǔ)的商業(yè)化方式，依靠用戶(hù)的點(diǎn)擊或觀看時(shí)間向廣告主收費(fèi)，單位時(shí)間變現(xiàn)效率和ARPU較低。在平臺(tái)調(diào)性和用戶(hù)匹配的情況下，將流量資源導(dǎo)入至游戲、直播等增值服務(wù)內(nèi)容，或者將線上流量?jī)?nèi)容和商品銷(xiāo)售相打通，是平臺(tái)變現(xiàn)的最高形態(tài)。

 

    　　1）廣告：互聯(lián)網(wǎng)廣告概念股alpha逐步消退，宏觀調(diào)控、優(yōu)化供給帶來(lái)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)格局變化。我們認(rèn)為，廣告作為企業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支，其預(yù)算取決于企業(yè)對(duì)于未來(lái)的收入預(yù)期，廣告收入占我國(guó)GDP比例一直穩(wěn)定在0.88%左右；經(jīng)過(guò)近十年的高速增長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)廣告占GDP比例增長(zhǎng)至2020年見(jiàn)頂后有所回落，alpha逐步消退。受疫情和部分廣告主行業(yè)政策影響，近期廣告增速驅(qū)緩，互聯(lián)網(wǎng)流量?jī)r(jià)值已由追求增量轉(zhuǎn)向盤(pán)活存量，結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)必須深入探尋的發(fā)展方向。從各平臺(tái)單MAU廣告商業(yè)化能力中，電商因?yàn)榻灰邹D(zhuǎn)化鏈路短其變現(xiàn)能力最強(qiáng)；短視頻平臺(tái)一方面因?yàn)閱瘟猩舷禄�的產(chǎn)品形態(tài)天然適合廣告加載率的提升，另一方面直播帶貨等創(chuàng)新形式亦助推廣告與營(yíng)銷(xiāo)邊界進(jìn)一步融合；而主動(dòng)搜索的場(chǎng)景對(duì)于廣告主匹配目標(biāo)群體更為精準(zhǔn)，因此搜索平臺(tái)的變現(xiàn)能力亦較為領(lǐng)先；以騰訊為代表的社交平臺(tái)則有利于商家私域運(yùn)營(yíng)及交互轉(zhuǎn)化。

 

    　　2）內(nèi)容付費(fèi)：訂閱制內(nèi)容成本管控和付費(fèi)率提升是關(guān)鍵，游戲仍然是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)中最好的商業(yè)模式。與廣告業(yè)務(wù)由廣告主付費(fèi)不同，內(nèi)容付費(fèi)為用戶(hù)直接對(duì)內(nèi)容進(jìn)行消費(fèi)，可進(jìn)一步細(xì)分為無(wú)差別的訂閱收費(fèi)和直播打賞、游戲內(nèi)購(gòu)等增值服務(wù)變現(xiàn)。在訂閱制中，用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)會(huì)員的消費(fèi)根源來(lái)自PCG或PUGC生產(chǎn)的差異化內(nèi)容，因此內(nèi)容生產(chǎn)難度越高其付費(fèi)率也更高，但同時(shí)各內(nèi)容平臺(tái)為了增加付費(fèi)會(huì)員數(shù)需支付高昂的內(nèi)容成本，且因訂閱制的統(tǒng)一無(wú)差別服務(wù)也導(dǎo)致其ARPPU值提升難度較大。我們通過(guò)拆解內(nèi)容平臺(tái)核心指標(biāo)——“單用戶(hù)內(nèi)容成本率”，認(rèn)為訂閱制內(nèi)容平臺(tái)的核心除了對(duì)上游內(nèi)容制作的工業(yè)化改造降低成本外，通過(guò)內(nèi)容品質(zhì)的提升、“云影院”等業(yè)務(wù)的探索提升付費(fèi)用戶(hù)數(shù)以攤薄成本和增加收入更為關(guān)鍵。而對(duì)于直播打賞與游戲內(nèi)購(gòu)，均采用道具付費(fèi)或粉絲打賞模式，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)不同用戶(hù)的深度分層和完全無(wú)差異定價(jià)，單用戶(hù)付費(fèi)的天花板往往非常高，其ARPPU值明顯高于訂閱制。其中游戲在上線運(yùn)營(yíng)成功后只需投入較少的運(yùn)營(yíng)及版本更新成本即能維持較高流水，單款游戲的盈利能力和現(xiàn)金流均非常優(yōu)秀，遠(yuǎn)超行業(yè)平均。

 

    　　我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)游戲廠商更為擅長(zhǎng)游戲長(zhǎng)線化運(yùn)營(yíng)，即GaaS服務(wù)，但近期索尼、Take-Two等傳統(tǒng)歐美大廠開(kāi)始陸續(xù)布局GaaS領(lǐng)域，因此用戶(hù)品味升級(jí)+海外大廠入局競(jìng)爭(zhēng)加劇情形下，加強(qiáng)游戲研發(fā)投入為必然趨勢(shì)。政策面，今年第四批版號(hào)已經(jīng)正式發(fā)放，行業(yè)審核進(jìn)入常態(tài)化，繼續(xù)等待重點(diǎn)公司核心自研產(chǎn)品拿版號(hào)的進(jìn)展。此外，國(guó)內(nèi)自主研發(fā)游戲海外收入增速持續(xù)高于國(guó)內(nèi)，體量已接近國(guó)內(nèi)收入一半，海外市場(chǎng)仍是國(guó)內(nèi)游戲公司的重要增量來(lái)源，中國(guó)企業(yè)在全球移動(dòng)游戲市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力亦在逐步提升，中長(zhǎng)期海外市場(chǎng)開(kāi)拓有望帶來(lái)新增長(zhǎng)動(dòng)能。

 

    　　電商及生活服務(wù)平臺(tái)商業(yè)化：我們認(rèn)為，相較于供給和履約在線上的純互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，線下產(chǎn)品涉及的是對(duì)傳統(tǒng)零售、服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化改造，因此這類(lèi)產(chǎn)品涉及的產(chǎn)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于線上互聯(lián)網(wǎng)，如2021年網(wǎng)上實(shí)物商品同比增長(zhǎng)10.7%達(dá)10.8萬(wàn)億元，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額比例達(dá)24.5%。而當(dāng)前線上化率低的品類(lèi)往往受產(chǎn)品時(shí)效、標(biāo)準(zhǔn)化水平、消費(fèi)者體驗(yàn)等因素影響，我們預(yù)計(jì)隨著技術(shù)的迭代和需求細(xì)化，線上滲透率將繼續(xù)提升。

 

    　　1）電商：用戶(hù)需求細(xì)化推動(dòng)格局走向多元，未來(lái)商業(yè)化能力提升主要來(lái)自線上化率及信息匹配效率推動(dòng)。我們認(rèn)為，電商業(yè)務(wù)流程可以分為線上信息撮合和線下履約，其中線下履約部分被快遞公司完成，是社會(huì)公共基礎(chǔ)設(shè)施，并非某個(gè)電商平臺(tái)的獨(dú)占能力，而線上信息撮合部分在商品供給達(dá)到一定數(shù)量后開(kāi)始體現(xiàn)負(fù)規(guī)模效益，商家與消費(fèi)者之間的匹配成本隨之上升，因此流量和商家開(kāi)始外溢。另一方面，我國(guó)龐大用戶(hù)群體的年齡、城際、消費(fèi)水平等各方面屬性存在較大差異，整體消費(fèi)體現(xiàn)出復(fù)雜、多元的特征，因此催生了多種類(lèi)型的電商平臺(tái)，在針對(duì)細(xì)分群體、細(xì)分品類(lèi)的平臺(tái)中，其信息匹配、交易撮合效率往往更高，而我國(guó)龐大的用戶(hù)群體和消費(fèi)規(guī)模也有能力支撐各個(gè)細(xì)分平臺(tái)的發(fā)展，因此整體市場(chǎng)格局走向多元。貨幣化方面，我們認(rèn)為電商平臺(tái)貨幣化率主要分為交易傭金和廣告費(fèi)用，其中傭金按不同品類(lèi)收取，其傭金率水平取決于各品類(lèi)的銷(xiāo)售占比。廣告貨幣率除了與平臺(tái)方主動(dòng)推出營(yíng)銷(xiāo)工具和廣告位等措施外，其更多地取決于商家廣告投放的ROI，因此與平臺(tái)用戶(hù)屬性、推薦算法、匹配效率等因素相關(guān)。

 

    　　2）外賣(mài)：獨(dú)占履約端優(yōu)勢(shì)使龍頭地位穩(wěn)固，滲透率提升空間較大，單均盈利提升關(guān)注單均收入、廣告貨幣化率等。我們認(rèn)為，與電商平臺(tái)不同，外賣(mài)平臺(tái)騎手絕大部分為平臺(tái)獨(dú)占，因此，我們認(rèn)為除了線上信息匹配的規(guī)模效益之外，線下履約端規(guī)模效益發(fā)揮了更為重要的作用。行業(yè)龍頭美團(tuán)2020年按收入和訂單量計(jì)市占率分別為70.7%和68.5%，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。滲透率提升空間方面，以城鎮(zhèn)常住人口每日兩頓正餐為總市場(chǎng)基數(shù)，2021年外賣(mài)滲透率僅為3.07%，仍有較大提升空間。外賣(mài)平臺(tái)的商業(yè)化方式主要為履約服務(wù)費(fèi)和技術(shù)服務(wù)費(fèi)，我們認(rèn)為后者才是實(shí)際上的貨幣化率（與電商類(lèi)似，為傭金+廣告），其中美團(tuán)外賣(mài)配送費(fèi)占據(jù)絕大部分，2021年騎手成本占外賣(mài)收入達(dá)71%，1P模式單均配送成本為7.08元（配送方面每單虧損1.45元），我們認(rèn)為未來(lái)人力成本上漲和算法優(yōu)化、效率提升等因素共同影響下，配送成本相對(duì)剛性，未來(lái)盈利水平的提升更多來(lái)自單均收入、商家廣告投入等因素的推動(dòng)。

 

    　　3）出行：履約時(shí)效高要求保證龍頭份額穩(wěn)定，司機(jī)端運(yùn)力的保障是關(guān)鍵。受疫情反復(fù)影響，2022年5月我國(guó)日均網(wǎng)約車(chē)訂單量同比下滑34%為1700萬(wàn)單，其中滴滴市占率較2021年7月下滑10pct為69%，近半年穩(wěn)定于70%左右。我們認(rèn)為網(wǎng)約車(chē)是典型的“雙邊網(wǎng)絡(luò)且同邊負(fù)效應(yīng)”，當(dāng)用戶(hù)數(shù)超過(guò)一定規(guī)模后，用戶(hù)之間會(huì)彼此造成負(fù)向影響，且打車(chē)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，司機(jī)端和乘客端轉(zhuǎn)移成本較低，因此頭部平臺(tái)市占率存在上限，但我們認(rèn)為在網(wǎng)約車(chē)領(lǐng)域，履約端運(yùn)力仍為競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵要素，用戶(hù)打車(chē)等待時(shí)間以分鐘計(jì)，是較電商和外賣(mài)等平臺(tái)履約時(shí)間最短的，保障運(yùn)力的調(diào)配對(duì)用戶(hù)體驗(yàn)至關(guān)重要，因此在規(guī)模優(yōu)勢(shì)下對(duì)手短時(shí)間內(nèi)難以追趕，龍頭市場(chǎng)份額能穩(wěn)定保持在一定高位，同時(shí)也決定了短時(shí)間運(yùn)力調(diào)配產(chǎn)生的價(jià)值更大，2021年滴滴國(guó)內(nèi)出行業(yè)務(wù)貨幣化率達(dá)16.7%，遠(yuǎn)超電商、外賣(mài)等平臺(tái)。

 

    　　投資建議：互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)概念股化以用戶(hù)為根基，通過(guò)流量進(jìn)行變現(xiàn)，因此我們認(rèn)為，在行業(yè)或公司發(fā)展初期，主要以單用戶(hù)價(jià)值或PS等方式進(jìn)行估值。當(dāng)用戶(hù)數(shù)增速驅(qū)緩、商業(yè)模式整體相對(duì)確認(rèn)后，估值體系將向PE等傳統(tǒng)估值方式切換。在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，綜合考慮中期的收入增長(zhǎng)前景、利潤(rùn)率改善趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)格局變化、核心競(jìng)爭(zhēng)力等因素，建議關(guān)注快手-W、美團(tuán)-W、網(wǎng)易-S、嗶哩嗶哩-SW、騰訊控股、阿里巴巴-SW等等。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策變化、疫情反復(fù)影響線下消費(fèi)、海外市場(chǎng)龍頭股競(jìng)爭(zhēng)激烈等。

 

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