不同以往，本輪金價波動周期存在諸多不同以往的特殊之處，包括疫情、地緣沖突、持續(xù)高通脹等，特殊事件龍頭股對原有定價體系形成一定沖擊，金價階段性偏離遠(yuǎn)端真實(shí)收益率決定的金價水平。為抑制持續(xù)高通脹，目前美聯(lián)儲已處于貨幣政策的快速緊縮階段，但不可否認(rèn)經(jīng)濟(jì)下行壓力概念股也在持續(xù)增大。以史為鑒，悲觀情形下，金龍頭股價底部或在1700 美元/盎司左右（對應(yīng)國內(nèi)370 元/克），隨著金價底部的探明，板塊內(nèi)高成長黃金股的重估也勢在必行。

 

    高通脹龍頭股是美債收益率定價模型偏差增大的重要原因

 

    按照我們的金價分析框架：美債概念股的遠(yuǎn)端真實(shí)收益率對金價的長期趨勢有很好的解釋力。因?yàn)槌钟悬S金不能產(chǎn)生利息收入，因此不能用貼現(xiàn)模型反映投資需求變化，我們需要用另一個思路，也即找到一種和黃金安全性較為接近的金融資產(chǎn)，用這種金融資產(chǎn)的實(shí)際收益率來衡量持有實(shí)物黃金的機(jī)會成本，進(jìn)而反映黃金投資需求變化。通過回溯發(fā)現(xiàn)，歷史上遠(yuǎn)端美債真實(shí)收益率同金價具備較好的趨勢相關(guān)性，真實(shí)收益率的變化很好解釋了金價的變動趨勢，兩者線性擬合優(yōu)度達(dá)到85%。

 

    但近期出現(xiàn)較大偏差，我們認(rèn)為通脹水平變動是主要原因。近期實(shí)際金價走勢大幅高出美債實(shí)際收益率決定的水平，根據(jù)我們測算，最新的預(yù)測偏差值達(dá)到歷史兩倍標(biāo)準(zhǔn)差附近的歷史極端水平，回顧歷史，2011 年在油價快速上行的背景下，隨著美國通脹數(shù)據(jù)快速走高，定價模型的預(yù)測偏差也達(dá)到過同樣的歷史極值水平，同時比較美國CPI 和殘差項(xiàng)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，兩者也具備較好的相關(guān)性。我們認(rèn)為通脹的異常是導(dǎo)致定價模型偏差變化的重要原因——究其原因，通脹是衡量美元信用水平的重要變量，而美元相對于黃金信用水平的穩(wěn)定是真實(shí)收益率定價模型的前提。

 

    當(dāng)前金價走勢取決于通脹和經(jīng)濟(jì)之間的賽跑

 

    通脹水平位于高位，后續(xù)存在回落動力，殘差項(xiàng)下行壓力增加，這會抑制金價。目前美國通脹概念股水平維持于70 年代后最高水平。2021 年，隨著“helicopter money”的推進(jìn)，美國資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到一度達(dá)到9 萬億美元的最高水平。2022 年，俄烏戰(zhàn)爭推動全球能源品價格迅速上漲，進(jìn)一步推動美國通脹。隨著美聯(lián)儲加息節(jié)奏提升，6 月份再次加息75bp，對全球大宗商品價格造成較大壓制，預(yù)計(jì)后續(xù)核心商品及耐用品成本有所下降。同時，能源概念股價格持續(xù)回落將有望降低通脹，以油價為例，目前8 月初布倫特原油價格較6 月峰值價格已下降25%左右，天然氣價格亦有約10%左右降幅。

 

    與此同時，美國經(jīng)濟(jì)處于回落通道當(dāng)中，美國衰退預(yù)期有所增強(qiáng)，7 月以來遠(yuǎn)端國債利率已明顯走低。22 年美國自3月份開始已經(jīng)加息三次，分別為25bp、50bp、75bp。在高頻率的加息次數(shù)下，美國經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)均呈現(xiàn)一定的下滑趨勢。根據(jù)公布數(shù)據(jù)顯示，美國經(jīng)濟(jì)從 4 月到 6 月連續(xù)第二個季度萎縮，第一季度 GDP 下降了 1.6%，第二季度下降了 0.9%。制造業(yè)方面，美國PMI 在5 月份后下滑明顯加速，制造業(yè)PMI 由56.1 降至52.8；制造業(yè)新訂單分項(xiàng)短短兩月已經(jīng)由55.1 降至48，表明目前制造業(yè)需求較為疲弱，行業(yè)新增訂單不足。同時消費(fèi)者信心不振，消費(fèi)者信心指數(shù)進(jìn)一步下滑。若后續(xù)失業(yè)率水平提升，美國進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退的預(yù)期大概率將被坐實(shí)。

 

    最終金價走勢將是通脹回落和遠(yuǎn)端真實(shí)收益率回落之間賽跑的結(jié)果。一方面，當(dāng)前高通脹是支撐實(shí)際金價大幅偏離真實(shí)收益率預(yù)測模型的主要因素，通脹的回落將會導(dǎo)致這一支撐力的弱化，金價將向真實(shí)收益率預(yù)測的結(jié)果回歸，另一方面，通脹回落并不是孤立事件，通常伴隨著美國經(jīng)濟(jì)的衰退，在通脹預(yù)期處于高位的時期，通常對應(yīng)真實(shí)收益率的下行，這對金價形成支撐，因此實(shí)際的金價走勢將是美國通脹回落和遠(yuǎn)端真實(shí)收益率也即經(jīng)濟(jì)回落之間的賽跑。我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)周期性回落趨勢確立，通過比較前幾輪經(jīng)濟(jì)周期，除了20 年疫情之外，經(jīng)濟(jì)周期底部時，十年期美債名義收益率在1.5%左右，在美國經(jīng)濟(jì)回落至周期底部時，我們對通脹回落速度做出三種場景假設(shè)，分別對金價做相應(yīng)分析：

 

    1、樂觀場景：美國通脹具備較強(qiáng)韌性，在高通脹支撐下，代表風(fēng)險溢價的殘差項(xiàng)仍能維持在中高位，但美國經(jīng)濟(jì)下行至周期底部，對應(yīng)名義利率回落至庫存周期底部水平。

 

    2、中性場景：美國通脹數(shù)據(jù)回落緩慢，代表風(fēng)險溢價的殘差項(xiàng)回落至中位水平，美國經(jīng)濟(jì)下行至周期底部，對應(yīng)名義利率回落至庫存周期底部水平。

 

    3、悲觀場景：美國通脹和經(jīng)濟(jì)同步回落，隨著通脹回歸2%目標(biāo)，代表風(fēng)險溢價的殘差項(xiàng)進(jìn)一步回落，同時美國經(jīng)濟(jì)概念股下行至周期底部，對應(yīng)名義利率回落至庫存周期底部水平

 

    投資建議：金價底部或已探明，高成長黃金股將進(jìn)一步重估。我們認(rèn)為當(dāng)前金價的走勢取決于通脹和經(jīng)濟(jì)衰退之間的賽跑，美國經(jīng)濟(jì)概念股持續(xù)回落的背景下，疊加CPI 拐頭向下，美聯(lián)儲貨幣政策重心有望從控通脹適度轉(zhuǎn)向穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，市場對金價的預(yù)期也將由之前的單邊下跌轉(zhuǎn)向震蕩企穩(wěn)，我們認(rèn)為當(dāng)前金價下行空間有限，成長優(yōu)勢突出的標(biāo)的將會進(jìn)一步重估。核心標(biāo)的銀泰黃金、赤峰黃金、山東黃金、湖南黃金、盛達(dá)資源（白銀）等。

 

    風(fēng)險提示事件：宏觀經(jīng)濟(jì)波動超預(yù)期風(fēng)險；政策變動超預(yù)期風(fēng)險；疫情反復(fù)風(fēng)險；企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營概念股不及預(yù)期風(fēng)險；海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期波動風(fēng)險等。

 

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